Euro fort, Euro faible: approche par les mécanismes économiques

Résumé :

- Une dépréciation a un effet positif sur l'économie, sous-condition que le solde extérieur ne se dégrade pas et que l'on observe une stabilité des composantes les plus volatiles de l'indice des prix.

- Une appréciation de l'euro a un effet négatif sur l'économie si elle est durable et susceptible de dégrader structurellement le solde courant.

- L'impact des variations de l'euro sur les économies est difficilement quantifiable en raison des effets de long terme des phases d'appréciation et de dépréciation de l'euro.

- Les variations de l'euro ont un impact de court terme sur la gestion de trésorerie ce qui relève des mécanismes financiers et non économiques.

 

L'effet change de l'euro sur les économies de la zone euro est un mécanisme qui peine à être correctement défini alors même que le sujet est au cœur de l'actualité. Deux politiques économiques sont étudiées : la politique monétaire et la politique de croissance. La politique monétaire renvoie aux politiques de change dont l'objectif est un soutien à la croissance économique et/ou la stabilité des prix. Ces deux objectifs définissent les conditions d'application des politiques de croissance: une stratégie conjoncturelle de relance par les exportations ou une stratégie de stabilisation de l'inflation favorisant une reprise structurelle des économies. En cela, le concept de « guerre des changes » est un terme spécifique selon les cibles de la politique monétaire et la relation entre les décideurs des stratégies de croissance et les banques centrales.

 

Mais quels sont les vrais effets d'une variation du taux de change effectif réel de l'euro ? L'article propose, par une analyse portant uniquement sur les mécanismes économiques, une mise en perspective des moyens de mesure de l'effet change en zone euro, avant de préciser les avantages d'une dépréciation et d'une appréciation de l'euro fort.

 

L'effet change en zone euro : perspectives

 

Une appréciation de l'euro face à une monnaie dégraderait la compétitivité prix de nos exportations hors zone euro et diminuerait le coût des importations. Une dépréciation de l'euro augmenterait le coût des importations donc des consommations intermédiaires et in finepourrait diminuer ou ralentir la croissance de la valeur ajoutée (valeur de la production-les consommationsintermédiaires). Mais ces relations peuvent être exploitées sous-condition :

- de connaître la part de nos exportations échangées dans une autre monnaie: si la part est faiblement significative alors l'effet négatif de l'appréciation de l'euro face à cette monnaie sur nos exportations aurait moins d'effet sur l'économie

- de connaître la part de l'activité liée aux exportations. Si les entreprises exportatrices sont pleinement exposées à l'effet change sur leurs exportations et sur les importations nécessaires à leur activité, les entreprises non exportatrices seront seulement sensibles à l'évolution du coût des importations.  Ainsi, si 80% de l'économie dépend des entreprises non exportatrices alors une appréciation de l'euro serait préférable.

 

On évoque souvent l'évolution de la devise euro-dollar comme indicateur de l'effet-change, en raison de l'importance des échanges commerciaux internationaux libellés en dollars. La zone euro est un cas particulier puisque la part des échanges commerciaux libellés en euros est importante pour les exportations (63% en Allemagne, 52% en France) et les importations (55% en Allemagne, 45% en France), ce qui contraste avec des pays dont le commerce extérieur est  lié aux échanges libellés en dollars autant pour les exportations (90% en Chine,, 91% au Brésil) que pour les importations (93% en Chine, 92% au Brésil). Le Japon, disposant d'une monnaie échangée sur les marchés internationaux n'a que 48% de ces exportations libellés en dollars mais reste exposé sur ses importations (68%). Ainsi, le suivi de la devise euro-dollar est inévitable puisque concentrant le principal risque de change pour la France.

 

On retiendra comme mesure du risque de change le taux de change effectif réel qui tient compte du taux de change nominal et du rapport des prix à l'exportation de la zone euro avec les pays extra-zone. Le taux de change effectif réel est une mesure significative de l'effet change global de l'euro sur le marché international.

 

La Banque Centrale Européenne (BCE) tient compte de l'effet change comme variable cible de son objectif de stabilité des prix qui lui permet, in fine, de déterminer le niveau du taux directeur en zone euro.  Une appréciation de l'euro face au dollar pourrait alimenter une contraction des prix des biens importés, puisque 40 à 60% des importations sont libellées en dollar selon les pays. Or, une baisse des prix des biens importés augmente la probabilité d'un risque désinflationniste par deux mécanismes :

- rendre le canal du taux d'intérêt inefficace si le taux d'inflation est trop faible en niveau: les injections de liquidité sont sans effet sur l'activité économique puisqu'il n'y a plus d'arbitrage entre monnaie et titre (situation de « trappe à liquidité »).

- ne pas s'accompagner d'un ajustement à la baisse et dans les mêmes proportions des prix à la consommation : les entreprises ne pouvant pas ajuster suffisamment la masse salariale à la baisse, leur capacité à répercuter l'ensemble de la baisse des prix sur une contraction de leur marge de profit demeure limitée. Les prix à la consommation des biens et services produits en zone euro diminuent dans une proportion moindre à la baisse des prix des biens importés d'où une pression concurrentielle plus importante des biens produits à l'étranger sur les marchés de biens et services en zone euro.

 

Sous quelles conditions une dépréciation de l'euro est profitable pour une économie en zone euro?

 

La dépréciation de l'euro peut profiter aux entreprises exportatrices de deux manières :

- soit elles gagnent des parts de marché sur le marché international : la hausse de la demande extérieure augmente leurs exportations en volume.

- soit elles augmentent leurs marges dans une proportion égale à l'effet change : les prix des biens exportés restent inchangés. La hausse des recettes sera utilisée pour investir et améliorer la production.

 

Ces effets favorables aux entreprises exportatrices sont possibles sous deux conditions :

- la première est que la hausse des prix des biens importés ne soit pas aussi importante que la baisse des prix des biens exportés, c'est-à-dire qu'il n'y ait pas dégradation du solde extérieur.

- la seconde est que la hausse des coûts énergétiques (8% de l'indice des prix français hors tabac) et d'autres biens et services nécessairement importés  n'augmente pas excessivement le coût des consommations intermédiaires des entreprises et n'affecte pas durablement le pouvoir d'achat de la demande privé interne. Les entreprises non exportatrices souffriraient alors de cette baisse de la demande interne. Seules les entreprises dont l'activité est fortement orientée vers la demande extérieure, si possible hors zone euro, profiteraient d'une forte dépréciation de l'euro face aux autres monnaies.

 

Sous quelles conditions une appréciation de l'euro est profitable pour une économie en zone euro?

 

Une appréciation de l'euro peut également s'avérer avantageuse pour les consommateurs français et les entreprises exportatrices sous la condition que l'appréciation de l'euro diminue le coût de production (baisse du prix de l'énergie) d'un bien,dans une proportion supérieure à la hausse du prix relatif de ce même bien sur le marché international.

 Il s'agit d'un effet à long terme qui se construit en trois étapes :

 

1ère étape – L'appréciation de l'euro améliore les termes de l'échange (prix des exportations / prix des importations) car le prix des biens importés diminue plus rapidement en valeur absolueque la hausse du prix des biens exportés. Le solde courant s'améliore si le ratio en volume des importations sur les exportations reste supérieur au ratio de la variation des prix des importations sur la variation des prix des exportations.

 

2nd étape – En monnaie étrangère, les exportations sont moins compétitives : elles diminuent en volume. Les importations en volume augmentent. Pour conserver leur part de marché, les entreprises diminuent leurs marges à l'exportation d'où une diminution du solde courant ;

 

3ème étape – Le prix des importations diminue d'où une inflation importée moindre qui ralentitla hausse des prix des biens produits en zone euro.Cela renforce les termes de l'échange : les exportations augmentent en volume.

 

Ces effets sont positifs à court terme mais négatifs à long terme. Ainsi, une appréciation de l'euro a un effet négatif sur l'économie si elle est durable et susceptible de dégrader structurellement le solde courant.

Ce raisonnement repose sur deux hypothèses :

- la stabilité des prix des actifs financiers énergétiques, l'une des composantes les plus volatiles de l'indice des prix.

- Une résistance du solde commercial qui ne se dégraderait pas. Cette condition suppose que la somme de l'élasticité prix des importations et des exportations au taux de change effectif réel est inférieure à 1. Ainsi, une somme d'élasticité supérieure à 1 ne rendrait pas profitable une appréciation du taux de change effectif réel face aux autres monnaies.

 

L'impact des dépréciations et des appréciations sont difficilement quantifiables

 

L'identification des mécanismes économiques n'est utile que si l'on détermine la durée et l'importance des effets d'une variation du taux de change effectif réel de l'euro.

En ce sens, le modèle Interlink de l'OCDE a apporté un contribution majeure pour montrer qu'une appréciation de 10% de l'euro en 2008, contre toutes les monnaies,réduit le PIB en zone euro de 1,7 pointsur les quatre années suivantes, tandis que les exportations et les importations se contractent sur la même période et respectivement de 4,6 et 3,1 points.

La limite du modèle est de ne pas distinguer les échanges intra-zones et extra-zones, en somme de ne pas prendre directement en compte l'effet d'une variation du taux de change effectif de l'euro sur les exportations vers les marchés hors zone euro et les importations en provenance de pays hors zone euro.

Ce modèle justifie aussi que l'effet d'une appréciation de l'euro se diffuse dans le temps et sur plusieurs années. L'effet négatif sur le PIB d'une appréciation de l'euro pourrait ainsi très bien être compensé en partie par les effets d'une dépréciation antérieure de l'euro.

Il est ainsi très complexe de quantifier précisément l'impact d'une variation du taux de change effectif réel de l'euro sur les composantes d'une économie, particulièrement en zone euro.

 

Conclusion

 

La quantification de mécanismes économiques est complexe et l'estimation des effets sur le PIB reste incertaine. Les effets d'une appréciation du taux de change effectif réel de l'euro sur le PIB et par des mécanismes économiques doivent être suivis mais leurs analyses ne présentent aucune certitude.

Si le taux de change effectif réel ne porte pas un effet négatif certain et direct sur les niveaux de production, ses effets sur la gestion de trésorerie des entreprises exportatrices est inévitables. Les scénarios économiques et financiers établis par les directions financières de ces structures conditionnent l'importance d'une appréciation ou d'une dépréciation du taux de change effectif réel de l'euro par rapport à un niveau cible.

 

Référence :

« Combien nous coûte l'appréciation de l'euro », Département Analyse et Prévision de l'OFCE, Avril 2004.

« Les effets de l'appréciation de l'euro sur l'économie française », Franck Cachia, Division synthèse conjoncturelle de l'INSEE, Juin 2008.

« Comment prévoir le taux de change dollar/euro à long terme ? », Patrick Artus, Natixis, 15 avril 2010.

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Diplômé de l'Université Paris 1 Panthéon Sorbonne, de l'Ecole d'Economie de Toulouse et formé au Centre d'études des politiques économiques (ENSAE), Arthur Jurus est Chef économiste de Landolt & Cie après avoir évolué comme économiste au Crédit Agricole, à la Société Générale, à la Caisse des Dépôts, chez Mirabaud Asset Management, au sein du groupe Edmond de Rothschild et comme enseignant à l'Université Paris 1 Panthéon Sorbonne. Il est également contributeur pour le magazine Forbes, intervenant dans différents médias francophones et anglosaxons, contributeur au sondage des prévisionnistes professionnels auprès de la Banque Centrale Européenne et vice-président de l'association des stratégistes de Genève (ISAG). Arthur Jurus est Secrétaire général de BSI Economics.