Helicopter money : la nouvelle solution des banques centrales ?

Cet article a été écrit en 2013, à un moment où le concept d'"helicopter money" était beaucoup moins médiatisé qu'il ne l'est aujourd'hui. Si maintenant le concept est principalement employé pour décrire une "distribution de billets aux citoyens", il ne faut pas oublier les autres interprétations possibles de ce concept. Cet article rappelle les différentes politiques associées à l'"helicopter money" dans sa définition large et décrit les débats spécifiques qui y sont rattachés.

 

Résumé :

 

- La coopération entre la banque centrale et le trésor public sous forme d'une monétisation de la dette spécifiquement engendrée par un plan de relance de l'Etat semble être l'application la plus souhaitable du concept « d'helicopter money »

- Le concept d'helicopter money, de par ses différentes interprétations, soulève de nombreux débats : création de monnaie sans achats d'actifs en contrepartie, capitaux négatifs des banques centrales, indépendance des banques centrales

- L'efficacité et l'applicabilité de cette politique doivent encore être débattues pour que puisse émerger un consensus viable.

 

Partie 1 : un concept, 2 interprétations:

Une banque centrale qui distribue de l'argent « gratuitement » aux citoyens d'un Etat dans le but de relancer la demande, c'est possible ? Et bien en théorie oui, et c'est cela qui est évoqué par certains économistes à travers l'expression « helicopter money ». D'autres emploient cette expression pour désigner une autre forme de politique : une opération où un Etat mènerait une politique budgétaire expansionniste financée entièrement par sa banque centrale via une monétisation de la dette correspondante.

 

Dans les deux cas, le constat est le même : ce type de politique apparaît au premier abord comme relativement atypique. Les débats qu'elle soulève (création de monnaie sans achats d'actifs en contrepartie, capitaux négatifs des banques centrales, indépendance conditionnelle des banques centrales) apparaissent presque comme saugrenus au premier abord. Pourtant de nouvelles contributions apparaissent à propos de ce concept ces temps-ci : il n'y a qu'à regarder les articles récents sur le blog du Financial Times pour se rendre compte que l'helicopter money est un concept qui, en cet hiver 2013, revient à la mode. Cet article a pour objet de clarifier ce concept et de discuter des débats l'entourant.

 

Le concept :

Le terme peut apparaître à première vue comme confus étant donné les multiples utilisations du terme « helicopter » dans les débats monétaires.

 

On a par exemple souvent parlé d' « helicopter drop » pour désigner les actions des banques centrales majeures lors de la crise actuelle, à savoir qu'elles ont « lâché » de la monnaie sur l'économie. On utilise souvent cette métaphore à propos du quantative easing « pur »[1] dans la mesure où le but est dans ce cas d'augmenter la base monétaire peu importe le moyen : c'est comme si la banque centrale « bombardait » l'économie de monnaie depuis son hélicoptère.

 

Patrick Artus parle lui d' « helicopter money » comme « une création de monnaie sans achats d'actifs en contrepartie » (Artus, 2012) (définition 1). Un auteur comme Waldman (2013) emploi cette même définition. Cela peut avoir plusieurs illustrations concrètes comme nous le verrons par la suite, une d'entre elles étant citée plus haut : chaque citoyen d'un Etat recevrait des billets de la banque centrale, sans ne rien devoir directement en retour. On voit ici la nuance avec le quantative easing : il s'agit là d'une « distribution » de monnaie et non d'une injection de monnaie avec achat d'actif en contrepartie comme cela est le cas à travers le quantitative easing.D'un point de vue bilantiel, cela se traduira par une augmentation du passif de la banque centrale sans augmentation conséquente de son actif. Cela pose alors le débat de la comptabilité des banques centrales (capitaux négatifs notamment), comme expliqué par la suite.

 

Une autre définition proposée pour l'helicopter money est celle soumise par exemple par Buiter et employée dans beaucoup de papiers de recherche. Celle-ci suppose que l'Etat va distribuer de l'argent aux citoyens (ou diminuer les impôts, ce qui est conceptuellement la même chose) ou financer des investissements dans le cadre d'une politique coordonnée avec la banque centrale « The treasury will implement a tax cut or increase in transfer payments and will finance this by selling debt to the Central Bank. The acquisition of Treasury debt by the central bank is financed through the issuance of base money » (définition 2). Ce concept est synonyme de « Overt Monetary Financing » (OMF), que l'on pourrait traduire par « financement monétaire manifeste » en français. Le débat que cette solution soulève est celui de l'indépendance des banques centrales, une monétisation de la dette d'un état par une banque centrale étant généralement perçue comme la preuve tangible d'un manque d'indépendance de l'institution monétaire. 

 

Deux définitions pour une même expression : qui a alors raison, qui a tort ?

Si cette différence de définitions peut être source de confusion, en remontant à l'origine du concept on se rend en fait compte que ces deux spécifications sont acceptables malgré le fait qu'elles ne correspondent pas exactement à la même opération.

 

La métaphore de l'hélicoptère nous vient de Milton Friedman, dans son livre « The optimum quantity of money ». Il l'emploie notamment au début du chapitre 1 lorsqu'il tente d'expliquer par un exemple simple pourquoi la monnaie est neutre sur le long terme. Il utilise alors l'image d'un hélicoptère qui passerait au dessus d'un pays pour distribuer de la monnaie aux agents, qui subitement verraient leurs avoirs monétaires doublés. La métaphore employée par Friedman décrit donc un fait où les agents économiques d'un pays se retrouveraient avec de l'argent nouvellement créée sans qu'aucune autre variable n'ait fondamentalement changé. Que cet argent passe par l'Etat avec la coopération de la banque centrale pour une monétisation de la dette ou que cet argent vienne directement de la banque centrale, là n'est pas la question. Dans cette optique, on voit bien que les deux définitions proposées précédemment sont cohérentes en s'inscrivant dans la métaphore originelle de Friedman.

 

En fait, certains auteurs utilisent la deuxième définition en précisant que la première définit une opération irréalisable en pratique. C'est le cas de Buiter par exemple qui explique que la banque centrale ne peut créer de la monnaie et la distribuer puisqu'elle n'est pas, de par sa nature, censée rentrer dans un rôle d'agent fiscal, qui reste à la charge de l'Etat. Grenville (2013) soutient lui que « central banks have no mandate to give money away », autrement dit que la création de monnaie sans achats d'actifs en contrepartie n'est pas possible pour une banque centrale (juridiquement ou « éthiquement », l'auteur ne précise pas sa pensée). Or c'est justement un argument que ne semble pas accepter Patrick Artus, pour qui « les raisons théoriques pour lesquelles les banques créent de la monnaie seulement contre achats d'actifs ne sont donc pas claires ». Argument que semble reprendre Steeve Waldman qui soutient que les banques centrales pourraient très bien adapter leur système comptable et créer par exemple un actif nommé « goodwill » (bonne volonté, désir de réussite selon les traductions…) purement fictif mais créé en contrepartie de cette nouvelle monnaie. Le débat sémantique s'établit donc sur des différences de conceptions profondes.

 

L'helicopter money en pratique :

L'implémentation de l'helicopter money peut se faire de diverses manières :

- annuler une partie de la dette publique détenue par la banque centrale, ce qui revient à faire un chèque au Trésor public qui l'utilise pour rembourser la dette due à la banque centrale (rentre donc dans le cadre de la définition 1). Serait-ce une politique efficace ? Si le but de cette politique est juste de diminuer la dette de l'état (ce qui serait une illusion de court terme[2]), les conséquences directes sur la demande agrégée paraissent plus qu'incertaines (quels seraient les canaux de transmission ? la confiance ? dur à imaginer étant donnée l'encre que ferait couler une telle opération dans les médias). Cette mesure pourrait surtout entamer à la fois la crédibilité du gouvernement (signal d'indiscipline) et celle de la banque centrale. Elle apparaît donc, au vue de ces arguments, comme la moins attractive des mesures.

- monétiser la dette du Trésor public correspondant au financement de nouveaux projets (d'infrastructure par exemple). C'est sans doute l'application la plus probable si une politique d'helicopter money venait à voir le jour, dans la mesure où cela semble l'application « la plus vraisemblable parmi les invraisemblables ». Une coopération monétaire et fiscale, prêchée par McCulley et Zoltan (2013) notamment et Martin Wolf (2013), ainsi qu'une évolution dans la pensée monétaire actuelle, seraient nécessaires pour ce faire.

- distribuer de la monnaie à tous les ménages,  ou uniquement aux ménages les plus pauvres (plus à même de consommer ce surplus), sous forme de chèques avec durée de vie limitée par exemple comme le propose Samuel Brittan, afin d'être plus sûr que l'argent créée sera dépensée. Les conséquences sur l'économie seraient, dans le cas d'une augmentation globale des dépenses, garanties sur le moyen terme. Cependant la faisabilité de cette solution et ses modalités d'implémentation restent à compléter (peu d'articles sur ce sujet précis à ma connaissance).

- mettre en place une réduction d'impôts pour les ménages, financée indirectement par la banque centrale. L'économie générée pour chacun serait-elle dépensée (puisque c'est le but) ? Rien n'est moins sûr, et on peut certainement, de ce fait, écarter cette solution.

 

 

Conclusion

Une fois la définition de l'helicopter money posée comme nous venons de le faire ici, de nombreux débats s'ouvrent: une banque centrale peut-elle créer de la monnaie sans achats d'actifs en contrepartie ? une banque centrale peut-elle avoir des capitaux négatifs ? une monétisation partielle de la dette dans le cadre d'une politique de coopération entre une banque centrale et son Etat peut-elle s'avérer problématique ? Ces débats théoriques n'ont pas encore été suffisamment discutés, cela apparaît clairement dans les différences de point de vue dans les discussions associées à l'helicopter money (voir les références du Financial Times ou McCuley 2013 par exemple).

Une fois la clarification faite sur ces débats, la question de l'efficacité et de la mise en place de cette solution dans le contexte actuel pourrait être abordée beaucoup plus sereinement.

Une politique d'helicopter money pourrait-elle s'avérer comme la solution idéale dans le contexte économique actuel, où les politiques usuelles de quantative easing peinent à triompher notamment du fait d'un deleveraging généralisé du secteur privé? De plus en plus de voix s'élèvent en tout cas dans ce sens.

 

 

Notes:

[1] Le terme quantative easing peut prêter à plusieurs interprétations. Par quantative easing « pur » nous entendons ici la création de monnaie « pour elle-même » où la banque centrale se fixe uniquement un objectif d'augmentation de la base monétaire peu importe la contrepartie. L'équivalent anglais serait « bank reserve policy ». Dans cette optique, le « QE 1 » de la FeD après la crise de 2007 n'est pas vraiment un QE mais est plus proche d'une opération de « credit easing ». Voir Borio et Disyatat (2009) pour le débat sémantique.

[2] L'helicopter money, dans ce cadre, entraînerait une baisse du capital de la banque centrale. Celle-ci devrait donc en théorie reconstituer son niveau de capital initial, ce qui passerait par la non redistribution de ses profits annuels au Trésor public. Chaque année l'Etat devrait donc emprunter l'argent qui lui étant auparavant procuré par les profits de la banque centrale. La dette implicite de l'Etat resterait donc inchangée à travers cette politique !

 

Références :

- Artus (2012), « La gamme complète des possibilités des banques centrales », Flash Economie n°186

- Borio, Disyatat(2009) « Unconventional monetary policy : an appraisal », BIS Working Papers

- Buiter, Willem H. (2007), « Seigniorage », Open-Assessment E-Journal, 2007-10. http://www.economics-ejournal.org/economics/journalarticles/2007-10.

- Financial times: « Helicopter money is purely about initial stimulus » fev 2013, « Helicopters can be dangerous » fev 2013, « UK needs to talk about helicopters » oct 2012, « The case for helicopter money » (Martin Wolf) fev 2013, « Come on Bernanke, fire up the helicopter engines » (Brittan Samuel) 2012, videos « Time for helicopter money », http://video.ft.com/v/1938690861001/Time-for-helicopter-money

- Friedman, Milton (1969), “The Optimum Quantity of Money”, Chapter 1 in Milton Friedman,

- The Optimum Quantity of Money and other Essays, Aldine Publishing Company, Chicago, pp. 1-50. Page 4 à 7

- Grenville (février 2013), « Helicopter money », www.voxeu.org

- McCulley Paul, Pozsar Zoltan (2013) « Helicopter Money : or how I stopped worrying and love fiscal-monetary cooperation », Global society of fellow

- Waldman Steve (février 2013) « Monetary policy for the 21st century » sur son blog www.interfluidity.com

 

Julien Pinter

  @JulienP_BSI

 

 

 

 

 

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Julien Pinter est chercheur (PhD) en Economie monétaire et bancaire à l'Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne. Il travaille notamment sur les questions relatives aux risques aux bilans des banques centrales et sur la soutenabilité des pegs. Il a des expériences de travail à la Banque Centrale Européenne et à la Banque de France en particulier. Il a été visiting researcher à l'Université d'Amsterdam, a travaillé à l'Université de Bruxelles Saint-Louis et étudié à l'Université de Stockholm. Julien Pinter est diplômé du Master Monnaie Banque et Finance de l'Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne (major de la promotion 2012) et du Magistère d'Economie de Paris 1.