Quelle politique pour la BCE ? (Policy Brief)

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Adrien Tenne et Julien Pinter, économistes au sein de BSI Economics, étaient les intervenants du Café Eco BSI organisé le 18 janvier àl'Européen (Paris, 13ème), dont le sujet portait sur la politique monétaire en Zone euro. Des échanges ouverts ont eu lieu en présence d'une journaliste du journal Le Monde (que nous remercions pour sa présence) et de plusieurs membres de BSI.

 

 

Intervention d'A.T.

L'intervention d'Adrien Tenne a permis d'éclairer les enjeux sous-jacents aux décisions futures en termes de politique monétaire.

Alors que la conjoncture continue de s'améliorer en Zone euro, A.T. a rappelé que l'inflation demeure faible et reste en-deçà de la cible de la Banque Centrale Européenne (« below, but close to, 2 % »). Ainsi, en décembre, le CPI core s'est établi à 0,9 % (en glissement annuel), tandis que l'inflation totale (CPI Headline) a atteint 1,4 % (en glissement annuel). Dans ce contexte, l'économiste explique que certains discours, interprétés comme hawkish, ont surpris le marché, poussant le taux de change Euro-dollar US au-delà de 1,20, ce qui est susceptible de mettre en danger la compétitivité de la Zone euro, et donc le potentiel de gains salariaux dans certains pays, réduisant d'autant les marges de manœuvre de la BCE.

De fait, la BCE doit désormais faire face à un double enjeu de communication en 2018 pour éviter un taper tantrum, similaire à celui observé aux États-Unis en 2013. En effet, elle doit arriver à articuler sa communication sur la poursuite des programmes d'achats d'actifs (et des réinvestissements) et sa communication sur la trajectoire future des taux d'intérêt, en insistant sur le caractère graduel et séquentiel. À ce titre, pour justifier le tapering à venir, l'économiste de BSI Economics explique qu'elle devra délier la réduction des achats du niveau d'inflation. À l'inverse, il lui faut selon lui arriver à ancrer la politique de taux directeurs aux perspectives d'inflation de la Zone euro. En outre, elle doit éclaircir sa politique concernant la taille de son bilan, problématique cruciale alors que la Fed a déjà commencé la réduction du sien.

Au final, A.T. explique que la BCE se trouve face à des écueils nombreux et devra naviguer avec soin dans les prochains mois. Le contexte global et le renforcement de l'euro sur le marché des changes viennent par ailleurs accroître la difficulté de sa tâche. Sa communication (et notamment sa forward guidance) va demeurer au centre de l'attention. Elle sera particulièrement scrutée et interprétée par les marchés. Les précisions opérationnelles sur la mise en œuvre des futures étapes de sa politique monétaire en sont d'autant plus attendues.

 

Intervention de J.P.

Julien Pinter est intervenu sur le potentiel futur système de contrôle des taux par la BCE. L'économiste a commencé par rappeler que le taux cible officiel de la BCE sur le marché monétaire est en théorie le taux refinancement (actuellement à 0 %). Or dans les faits aujourd'hui, à cause des liquidités bancaires abondantes injectées par le QE de la BCE, le taux sur le marché monétaire est très en dessous du taux refinancement (l'EONIA étant à -0,38 % actuellement). Pour l'économiste, la BCE devra impérativement changer des éléments de sa politique actuelle si elle veut remonter les taux. Elle a le choix entre :

·         Changer pour un système de « floor rate » comme celui mis en place par la BoE en 2009 dès le début de sa politique de QE;

·         Ou de rester avec son système actuel de corridor avec le taux refinancement comme taux cible mais en retirant impérativement les liquidités excessives, sur le modèle de ce que fait la FeD depuis 2015.

L'option de « floor rate » (BoE)

Si la BCE choisit d'aller vers un système de « floor rate », elle devra changer un élément : elle devra mettre son taux refinancement au niveau de son taux de dépôt, et donc cibler officiellement un taux sur le marché interbancaire égal à son taux de dépôt. Ce système repose sur la création d'un excédent de liquidités bancaires permanent, et donc nécessiterait que la BCE reste avec un bilan de taille relativement importante pendant toute la période d'application de ce système, comme le fait actuellement la BoE. Pour ces raisons et aussi car un tel système minerait l'activité sur le marché interbancaire en Zone euro, qui a une importance d'après certains membres influents du Board de la BCE (Coeuré, 2012), Julien Pinter ne voit pas la BCE adopter un tel système.

L'option de « corridor rate » actuel avec retrait massif de liquidités

Cette option consisterait à rester dans le système actuel, mais en utilisant divers outils pour retirer les liquidités excessives dans le système bancaire, afin de faire remonter les taux du marché monétaire au niveau du taux refinancement. Pour retirer les liquidités excessives, la BCE pourrait d'abord remonter le niveau des réserves obligatoires, qui sont à 1 % seulement depuis 2012. Julien Pinter anticipe que cela sera l'outil numéro 1 utilisé par la BCE, une position partagée par une partie de l'audience. L'économiste de BSI Economics ne croit pas en la possibilité de ne plus rémunérer les réserves obligatoires tout en les augmentant, possibilité mentionnée par un rapport récent du think-tank bruxellois Bruegel. Il juge cette proposition irréaliste et rappelle que la non-rémunération des réserves obligatoires s'apparente à une taxe pour le système bancaire, taxe qui, au-delà d'être un outil utilisé dans des cas extrêmes de répression financière (par certaines banques centrales d'Amérique latine notamment), aurait potentiellement des effets très néfastes pour les banques des pays périphériques.

Outre l'outil « réserves obligatoires », la BCE pourrait avoir recours aux mêmes instruments que ceux utilisés par la FeD : les dépôts à terme et les « reverse repo ». L'économiste de BSI Economics juge une vente massive d'actifs (qui permettrait de retirer très vite les liquidités bancaires excessives) improbable, de même qu'une émission de « ECB bills » suggérée par le rapport de Bruegel précédemment cité. Il rappelle que cette dernière méthode a été tentée dans certaines banques centrales comme le Chili ou le Mexique, de manière peu concluante, et estime qu'elle aurait un impact potentiel politique trop important en Zone euro pour qu'on puisse l'envisager.