Décryptage du « flash crash » survenu sur la livre sterling (Note)

Note Résumé :

· Comme d'autres actifs très liquides avant elle, la livre sterling a connu son premier flash crash le 7 octobre 2016, la devise britannique chutant sur certaines plateformes de plus de 12% face au dollar américain en 2 minutes seulement.

· Certains opérateurs ont perdu gros ce jour-là, tout comme certaines entreprises de l'économie réelle, l'entreprise Sports Direct, première entreprise de distribution d'articles de sport au Royaume-Uni, employant 18000 personnes, perdant 15 millions de livres lors de ce krach, soit 5% environ de son résultat net.

· Les Traders Haute Fréquence (THFs) ont probablement joué un rôle important lors de ce krach éclair, même si le rôle de chacun des participants reste encore à déterminer. En réponse à cet événement, une enquête a été ouverte par la Banque des règlements internationaux (BRI) à la demande de Mark Carney, le gouverneur de la BoE.

Le 7 octobre 2016, sans raison apparente, la livre sterling (3ème monnaie de réserve au monde) est victime d'un « flash crash », un krach éclair de grande ampleur caractérisé par un choc de liquidité hors du commun résultant en un mouvement en deux phases tout aussi soudaines et extrêmes l'une que l'autre avec  1) une chute vertigineuse de la valeur de la devise britannique face aux autres devises, et notamment face au dollar américain, et 2) une remontée effrénée de la valeur de la livre et un retour à un niveau proche de son niveau initial, le tout dans un intervalle de temps relativement court de quelques minutes.

Ce jour-là, la livre chute de plus de 12% face au dollar américain (9% selon Thomson Reuters), et ce en l'espace de 2 minutes seulement, entre 8h07 et 8h09 (heure de Tokyo), prenant par surprise de nombreux traders, notamment en Asie où la journée venait à peine de commencer. Le câble – la paire GBP/USD (3ème paire de devises la plus échangée au monde) – passe ainsi de 1.26$ à 1.10$ sur certaines plateformes (1.1491$ selon Thomson Reuters[1] ), avec une multiplication par 250 du spread, autrement dit l'écart entre le meilleur prix d'achat et le meilleur prix de vente[2] , avant que la livre ne se reprenne et remonte à 1.24$, 19 minutes plus tard. Bien que ce krach puisse sembler anodin au premier abord – après tout, la valeur de la livre a fini par remonter à un niveau proche de son niveau initial quelques minutes plus tard – certains opérateurs ont perdu gros ce jour-là, tout comme certaines entreprises de l'économie réelle. L'entreprise Sports Direct, première entreprise de distribution d'articles de sport au Royaume-Uni, employant 18000 personnes, et cotée sur le London Stock Exchange au sein du FTSE 100, a ainsi annoncé avoir perdu 15 millions de livres lors de ce krach éclair, soit 5% de son résultat net, entraînant par ricochet une chute de son cours de Bourse de 12,5% juste après l'annonce. Les krachs éclairs, bien qu'anodins en apparence, peuvent donc avoir un effet néfaste sur l'économie réelle.

1 – Le énième « flash crash » d'une longue série

Le premier krach éclair du genre, « the U.S. Flash Crash », baptisé ainsi en raison de sa soudaineté et de sa brièveté, frappa le marché américain le 6 mai 2010. Ce jour-là, mille milliards de dollars de capitalisation boursière se volatilisèrent en quelques minutes, le Dow Jones Industrial Average, l'indice historique de la place new-yorkaise, et surtout l'un des indices les plus liquides du monde, chuta de 10% en quelques minutes avant de se reprendre et de revenir à un niveau proche de son niveau d'équilibre. Plusieurs répliques de grande ampleur ont eu lieu depuis, comme le 15 octobre 2014 sur l'obligation américaine à 10 ans, un actif également extrêmement liquide, avec à la clé un mouvement de 7 écarts-types, ce qui ne devrait théoriquement se produire que toutes les 1,6 milliards d'années, ou bien encore le 24 août 2015 à l'ouverture du marché américain. Ce jour-là, l'indice phare américain, le S&P 500, chuta de 7,8% en quelques minutes, déclenchant une activation des coupes circuits (arrêt de cotation pendant quelques minutes) sur 1278 titres, avant, là encore, une reprise des cours et un retour au niveau d'équilibre initial quelques minutes plus tard.

Par ailleurs, de nombreux « mini flash crashes », c'est-à-dire de mini krachs éclairs caractérisés par une chute ou une hausse de prix soudaine et extrême, sans raison apparente, dans un intervalle de temps très court (de l'ordre de quelques secondes cette fois), incluant un processus de réversion en V ou V-inversé (dans le cas d'un krach haussier) ramenant le prix à un niveau proche de son niveau initial, peuvent être observés de manière quotidienne sur différents marchés, et ce depuis plusieurs années déjà. En 2010, par exemple, le titre de la société américaine Progress Energy (PGN) avait, en moins d'une seconde, enregistré une chute de son cours de Bourse de l'ordre de 90%, et ce toujours sans raison apparente, avant que le titre ne se reprenne et revienne tout aussi rapidement vers son prix initial après l'activation d'un coupe circuit. Dans ce cas précis, certaines transactions avaient eu lieu à 4.57$ pour un prix initial d'environ 44.57$, soit un gain potentiel de 1000% environ pour les opérateurs les plus réactifs.

2 – Ce que l'on sait sur les événements du 7 octobre

Nul ne connaît la raison du flash crash survenu sur la livre sterling à ce jour, mais de nombreuses hypothèses peuvent être avancées ou écartées.

Premièrement, le flash crash du 7 octobre 2016 a eu lieu à l'ouverture des marchés asiatiques, autrement dit à un moment où les déséquilibres entre offre et demande au sein des carnets d'ordres sont les plus forts, rappelant le flash crash du 24 août 2015 intervenu à l'ouverture des marchés américains. Les rares études empiriques qui portent sur les mini flash crashes montrent également que la plupart des mini krachs éclairs se produisent à l'ouverture et à la clôture du marché, lorsque les déséquilibres et la volatilité sont potentiellement au plus haut. Il semblerait donc que ces caractéristiques soient partagées par les krachs éclairs.

Deuxièmement, le flash crash du 7 octobre 2016 a eu lieu un vendredi (à l'approche du week-end donc), à une heure où le marché des changes est relativement illiquide. Ainsi, il était 19h à New York, minuit à Londres, 1h du matin en Europe continentale, et 7h du matin seulement à Singapour, Hong Kong et Shanghai au moment du krach, une heure donc où la majorité des traders ne sont pas actifs. Seuls les traders japonais et Australiens étaient vraiment sur le pont, ainsi que certains Traders Hautes Fréquences (THFs) toujours en activité.

Troisièmement, il semblerait que comme à l'accoutumée lors de krachs éclairs, le premier mouvement de baisse fut le plus fort et le plus soudain, la paire GBP/USD passant de 1.26$ à 1.25$ en à peine 20 secondes, avant le début d'une réaction en chaîne qui entraîna le câble dans une sorte de chute en piqué. Cela fait étrangement écho au flash crash du 6 mai 2010 où un ordre de vente de 75.000 contrats à terme sur l'indice E-Mini, valorisé à 4,1 milliards de dollars, avait été passé par un fonds de gestion localisé dans le Kansas, à l'aide d'un algorithme d'exécution automatisé calibré pour exécuter l'ordre de vente à hauteur de 9% du volume calculé sur la minute antérieure, et ce afin de permettre au fonds de couvrir ses positions longues sur le marché action américain alors soumis à une forte volatilité. Il est donc tout à fait possible qu'un ordre de vente conséquent sur la livre ait enclenché le mouvement baissier initial, entraînant très rapidement une incapacité pour les teneurs de marché (THFs et autres), dans un marché alors très illiquide, d'absorber entièrement l'ordre de vente. Ces ordres exécutés à l'aide d'algorithmes d'exécution se distinguent du THF, dans la mesure où les algorithmes utilisés ne servent qu'à exécuter des ordres d'achat ou de vente au meilleur prix, et ne répondent donc à aucune stratégie particulière en dehors de leur stratégie d'exécution.

Quatrièmement, si certains ont pu suspecter une erreur commise par un trader au moment de passer son ordre de vente sur la paire GBP/USD ou sur un actif fortement corrélé à cette paire, une erreur communément appelée « fat finger » (un trader Japonais avait ainsi passé un ordre erroné de 617 milliards de dollars en octobre 2014, avant que celui-ci ne soit annulé par le courtier en charge de cet ordre), le fait qu'aucune erreur de ce type n'ait été signalée à ce jour indique que cette hypothèse est à écarter définitivement.

Cinquièmement, des options sur la paire GBP/USD expiraient ce jour-là. Il est donc tout-à-fait envisageable que certains vendeurs d'options, très probablement des banques, aient dû couvrir leurs positions en dessous d'un certain seuil (en vendant la livre contre le dollar, mais aussi la livre contre le yen et contre d'autres devises en raison des corrélations), entraînant ainsi le câble dans une spirale baissière, et faisant sauter tour à tour les ordres stop placés dans les différents carnets d'ordres (la forte augmentation des volumes en dessous de 1.25$ semble aller dans ce sens). Les hedgers ont donc très probablement contribué au krach éclair ce jour-là (avec le déclenchement de couvertures automatiques en dessous d'un certain seuil), la chute de la livre entraînant un besoin supplémentaire en couverture et résultant de facto en une accumulation de positions vendeuses sur la livre, ne pouvant que précipiter la livre à des niveaux toujours plus bas.

Sixièmement, la publication à 8h07 (heure de Tokyo) d'un article du Financial Times intitulé « Hollande demands tough Brexit negociations » a été suspecté un temps d'avoir déclenché le krach éclair sur la livre sterling. Après vérification, il semblerait que l'article soit paru 10 secondes après le début du krach. Ceci étant, il est tout-à-fait possible que la forte hausse de volatilité sur la paire GBP/USD, associée à la parution de l'article du FT à quelques secondes d'intervalle, ait pu déclencher la mise en action de certains THFs spécialisés dans le décryptage des flux d'information (voir ci-dessous).

3 – Un krach éclair qui semble porter la marque du Trading Haute Fréquence

Apparu au début des années 2000, le THF s'est fortement développé au cours des dix dernières années, représentant désormais environ 50% des transactions aux Etats-Unis, 40% des transactions en Europe et un peu plus de 30% des transactions en Asie.  Le THF caractérise ainsi un processus de négociation entièrement automatisé, piloté par des algorithmes, qui génère une accélération du temps et un changement profond de la microstructure des marchés financiers.

Cinq grandes familles de stratégie sont utilisées par les Traders Haute Fréquence (THFs)[3]  :

(1) La tenue de marché

(2) l'arbitrage

(3) le trading directionnel

(4) le trading structurel

(5) les stratégies de manipulation

Et toutes cinq ont pu jouer un rôle, plus ou moins important, lors du flash crash de la livre sterling.

·       Rôle potentiel joué par les teneurs de marché haute fréquence

Les teneurs de marché historiques, traditionnellement des institutions financières fortement capitalisées, ont petit à petit été remplacés par des teneurs de marché haute fréquence, généralement beaucoup moins capitalisés que leurs prédécesseurs. Grâce à une plus grande rapidité (achat-vente possible à la milliseconde), les teneurs de marché haute fréquence sont capables de réduire leur exposition au risque d'inventaire[4] . En échange de cette réduction de leur exposition au risque d'inventaire, ceux-ci sont capables d'offrir un spread compétitif, réduisant par là-même les coûts de transaction des investisseurs finaux. Dans des conditions de marché normales, leur rôle est donc tout à fait bénéfique. Cependant, cette capacité qu'ont les teneurs de marché haute fréquence à réduire leur exposition au risque d'inventaire implique également que ceux-ci sont capables de couper très rapidement leur exposition en cas de forte hausse de la volatilité, ce qui entraîne potentiellement une augmentation du risque (de manière occasionnelle) pour les investisseurs finaux, la sortie des teneurs de marché haute fréquence ayant la capacité d'assécher la liquidité dans les carnets d'ordres très rapidement.

Le 7 octobre 2016, des milliers de transactions ont eu lieu lors de la chute vertigineuse de la livre, dont 40% d'ordres d'achat agressifs[5] d'après les données recueillies par Nanex LLC, caractérisés par des remontées de prix sur plusieurs périodes de temps infimes, ce qui laisse penser que les teneurs de marché haute fréquence ont joué un rôle non négligeable lors de ce flash crash, en « se passant la patate chaude » jusqu'à ce que celle-ci soit suffisamment refroidie, autrement dit après une grosse décote, pour pouvoir revenir dessus avec plus de conviction (et moins de risque), à l'image du flash crash du 6 mai 2010. Dans le même temps, la liquidité s'est asséchée très rapidement, comme en atteste les volumes de transaction dans les deux minutes qui ont suivi le début du krach, laissant penser que les teneurs de marché haute fréquence se sont effectivement retirés du marché. L'enquête en cours de la BRI nous en apprendra probablement plus à ce sujet dans les mois qui viennent.

·       Rôle potentiel joué par les arbitragistes haute fréquence

Les arbitragistes haute fréquence cherchent à profiter des écarts de prix minimes qui existent entre deux ou plusieurs actifs, comme c'est le cas par exemple avec l'arbitrage triangulaire sur le marché des changes, en prenant simultanément des positions longues (à l'achat) et courtes (à la vente) sur ces actifs, via des ordres au marché. Il est donc tout à fait probable que certains arbitragistes haute fréquence aient profité de l'extrême faiblesse de la livre pour entrer en action, exploitant ainsi les déséquilibres entre la livre, le dollar et le yen par exemple, voire entre la livre et d'autres devises plus exotiques, ce qui pourrait en partie expliquer que 40% des ordres aient été des ordres au marché, à l'achat (dans un processus d'achat-revente très rapide entre la livre et d'autres devises).

·       Rôle potentiel joué par les traders directionnels haute fréquence

Les traders directionnels haute fréquence se focalisent sur un seul côté du carnet d'ordres en analysant les changements d'équilibre entre offre et demande à court terme, et en utilisant des signaux basés sur une analyse des flux et des mises à jour du carnet d'ordres, l'arrivée d'une information (vraie ou non) nouvelle comme un communiqué de presse par exemple, ou une analyse des empreintes laissées par d'autres traders engagés dans un processus d'acquisition ou de liquidation volumineux (trading algorithmique). Au moment de la chute de la livre, tous les voyants étaient au rouge (changement d'équilibre massif entre offre et demande, asséchement de la liquidité dans les carnets d'ordres, arrivée d'une information nouvelle 10 secondes après le début du krach (l'article du Financial Times), et potentiellement liquidation massive ayant déclenchée le premier mouvement de baisse). L'actif concerné, la livre, ne pouvait donc qu'être vendu par les traders directionnels haute fréquence. Si cela est bien le cas, alors l'enquête menée par le BRI devrait faire apparaître une utilisation conséquente d'ordres de vente au marché lors de la phase baissière du krach.

·       Rôle potentiel joué par les traders structurels haute fréquence

Les traders structurels haute fréquence se concentrent sur l'inefficience structurelle du marché en profitant des cotations croisées ou en exploitant, grâce à leur vitesse d'exécution, la lenteur d'ajustement de certains ordres à cours limité. Il est évident que le trading structurel joue un rôle dans tout krach éclair, les ordres à court limité positionnés dans le carnet d'ordres étant les premières victimes des opérateurs les plus rapides et capables de traiter sur plusieurs plateformes à la fois.

·       Rôle potentiel joué par les manipulateurs haute fréquence

Enfin, les manipulateurs haute fréquence utilisent des stratégies de manipulation dites « de rupture », dont voici une liste non exhaustive :

1)     Déclenchement de tendance (momentum ignition)

2)     Ordres fictifs et faux signaux (spoofing)

3)     Inondation du carnet d'ordres (quote stuffing)

4)     Chasse à l'ordre (quote dangling)

5)     Chasse à l'ordre en meute (pack hunting)

6)     Chasse aux ordres stop (stop loss hunting).

Le spoofing est, semble-t-il, la stratégie de manipulation la plus utilisée ces dernières années, bien qu'officiellement interdite aux Etats-Unis depuis 2010 par la loi Dodd-Frank. Cette stratégie consiste à placer un très grand nombre d'ordres fictifs à cours limité (non exécutables du fait de la capacité des THFs à annuler leurs ordres dans un temps infiniment petit) dans un côté seulement du carnet d'ordres afin de faire croire à un déséquilibre entre offre et demande, et inciter ainsi les autres traders (et notamment les traders directionnels haute fréquence) à favoriser le côté du carnet où les ordres s'accumulent et faire ainsi décaler le marché dans la direction souhaitée, puis à prendre position dans la direction inverse afin de prendre le marché à contrepied avant de liquider sa position à profit. L'arrestation, en 2015, du trader britannique, Navinder Sarao, spécialisé, semble-t-il, dans cette stratégie, et accusé par les autorités américaines d'être en partie responsable du flash crash du 6 mai 2010 (Sarao devrait être extradé aux Etats-Unis dans les semaines qui viennent, avec un procès qui devrait se tenir en 2017), nous invite à ne pas exclure cette possibilité, bien que loin d'être la plus probable. Enfin, une stratégie de chasse aux ordres stop n'est pas à exclure non plus en raison du très grand nombre d'ordres stop positionnés à hauteur de 1.25$.

Conclusion

Comme d'autres actifs très liquides avant elle, la livre sterling a connu son premier krach éclair. Un tel écart de cotation sur un marché aussi liquide que le Forex soulève bien entendu de nombreuses questions, notamment sur l'état de la liquidité sur les marchés en général, mais aussi sur le rôle joué par les THFs lors de tels mouvements de cours. Comme le souligne une note de Bank of America Merrill Lynch, relayée par le Financial Times, la vitesse et la magnitude de la baisse lors du krach éclair survenu sur la livre sterling met l'accent sur les dangers que représente une liquidité potentiellement fantôme, caractérisée par un assèchement quasi immédiat de celle-ci lorsque la volatilité augmente de manière brutale et extrême.

L'enquête diligentée par Mark Carney, le gouverneur de la BoE, auprès de la Banque des règlements internationaux (BRI), devrait nous fournir un début de réponse aux questions soulevées dans cette analyse.

Références

Biais Bruno et Foucault Thierry, HFT and Market Quality, Bankers, Markets & Investors, N°128 January-February 2014

Martin Katie, Sterling flash crash highlights warnings on FX liquidity, Financial Times, 11 octobre 2016

Blitz Robert et Stafford Philip, Pound plummet blamed on ‘liquidity holes', Financial Times, 10 octobre 2016

Hughes Jennifer et Lewis Leo, How ‘all hell broke loose' on flash crash Friday, Financial Times, 7 octobre 2016

Notes:

[1] Les paires de devises sont échangées sur différentes plateformes, le point bas affiché sur une plateforme correspondant à la dernière transaction effectuée sur cette plateforme, ce qui explique les différences de point bas annoncés dans les médias.

[2] Le spread correspond à la compensation requise par un teneur de marché pour couvrir son risque de traiter avec des traders mieux informés que lui.

[3] Bruno Biais et Thierry Foucault (2014)

[4] Le risque d'inventaire est la possibilité qu'un changement de prix vienne affecter négativement la valeur des actifs détenus en stock par un teneur de marché. En cas de faible capitalisation du teneur de marché et de baisse prononcée du prix des actifs détenus en stock, celui-ci n'aura d'autre choix que de liquider son stock rapidement pour limiter ses pertes, accentuant ainsi la baisse du prix des actifs.

[5] Les ordres dits « agressifs » sont des « ordres au marché », par opposition aux « ordres à cours limité ».

Floris Laly est doctorant à l'Université catholique de Louvain, affilié à l'institut multidisciplinaire pour la modélisation et l'analyse quantitative (IMMAQ) et à Louvain Finance (LFIN), où il prépare une thèse en microstructure des marchés financiers portant sur les mini flash crashes et le trading à haute fréquence. Outre ses recherches en microstructure, il s'intéresse également à la gestion de portefeuille, à l'allocation d'actifs et à l'analyse technique. Diplômé de l'Université Bocconi et de l'Université Aix-Marseille, il a été assistant gérant de portefeuille dans un hedge fund basé à Londres, puis trader pour compte propre, avant de se diriger vers la recherche empirique. Il enseigne désormais l'économie et la gestion à la Louvain School of Management.

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