Chronique de marché - Jackson Hole en ligne de mire

Fini le clan hawkish des banques centrales américaines et anglaises face au clan dovish des banques centrales européennes et japonaises. Le Brexit brise la divergence, la BoE entame son 4ème QE et baisse ses taux, la BCE intensifie ses interventions sur de nouveaux segments de marché et celle du Japon est tentée d'intensifier ses achats d'ETF ou d'investissement immobiliers. La Fed sonne également dovish, le marché attend Jackson Hole vendredi et tente d'estimer la faisabilité d'une seule hausse des taux en 2016, contre 2 attendues en décembre dernier.

 

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Le rythme de hausse des taux est déterminant pour l'allocation de portefeuille. Si les données macroéconomiques restent robustes, une hausse du taux incitera à favoriser l'USD, des stratégies value (rebond des actifs dont la valeur s'est corrigée en-dessous des fondamentaux), les banques au détriments des valeurs plus exposées aux cycles conjoncturels (ex: industrie), les grandes et moyennes capitalisations. A contrario, une hausse plus lente des taux conduirait à favoriser les matières premières donc les émergents et certaines classes d'actifs comme le crédit et les actions moins susceptibles de supporter une hausse des taux. Si les données macroéconomiques deviennent moins robustes, une hausse du taux incitera à privilégier les valeurs défensives, les produits financiers indexés sur la volatilité et le cash. A contrario, une hausse des taux plus lente par la FED favorisera la valorisation des obligations souveraines, de l'or, le marché américain et les valeurs de croissance disposant de solides fondamentaux financiers. Ces quatre positionnements restent également un driver pour comprendre les valorisations récentes de deux marchés qui avaient fortement corrigé en début d'année : les obligations à haut rendement (high yield) et les marchés émergents.

 

Depuis le début d'année, les obligations à haut rendement augmentent en Europe de 11 % et aux Etats-Unis de 14 %. Les leviers d'endettement, les taux de défaut, les révisions des bénéfices ou et les indices d'incertitudes politiques, tous habituellement positivement corrélés avec la hausse des taux sur les obligations à haut rendementne justifient pas la correction des spreads sur le segment obligataire non-investment grade. Les anticipations d'inflation et, les taux souverains, habituellement corrélés négativement aux spreads ne le sont plus ces dernières semaines. La macroéconomie représenterait pourtant plus de 70 % de la variance expliqués des fluctuations sur les marchés. La raison essentielle porte sur les politiques monétaires via (1) la hausse des liquidités nettes et, (2) la baisse des rendements sur des marchés ciblés par les politiques de rachat d'actifs. Les acteurs s'interrogent sur la durabilité d'une telle déconnexion entre les fondamentaux microéconomiques et les spreads high-yield et sur la durabilité d'une telle valeur explicative des politiques monétaires dans l'évolution des performances. L'action des banques centrale aurait des limites, accentuer un traitement qui ne fonctionne pas ne guérit pas davantage. Une inversement de tendance pourrait retourner violement les spreads à la hausse.

 

Les flux positifs de liquidités vers les marchés obligataires émergents depuis fin-juin font émerger la problématique de la durabilité du cycle haussier actuel, autant pour les actifs libellés en monnaie locale que ceux libellés en USD. Un consensus semble se détacher sur une impulsion négative du crédit dans les émergents, c'est-à-dire un ralentissement de la croissance des crédits. Celui-ci aurait deux implications : (1) un ralentissement des volumes importés en Chine, donc une baisse du prix des matières premières et in fine un ralentissement des économies exposées à ce risque, (2) une hausse du Libor 3 mois US, déjà observé, qui pèse sur la dette libellée en USD dont une partie significative du service de la dette est variable et indexée sur ce taux Libor. La Thailande, Taiwan et la Malaisie serait concernés par ce risque en Asie, le Chili et le Brésil en Amérique du Sud et la Turquie en Europe. Ces six pays disposent d'une part élevée de prêts libellés en USD en pourcentage du PIB, et de nombreuses échéances sous maturité 1 an. De fortes données macroéconomiques, une Fed dovish et supportrice d'une hausse très lente des taux favoriseraient la poursuite de la performance des actifs dans ces pays.