Grèce : pourquoi la crise n'est pas finie (Note)

 

Résumé :

·        Un accord a été conclu entre le FMI, la zone euro et le gouvernement grec. Il prévoit notamment de nouveaux prêts ainsi qu'un allégement de la dette publique.

·        Ces prêts sont accordés en échange de réformes structurelles et d'une politique de rigueur budgétaire. Ces politiques de rigueur ont ralenti la croissance et la compétitivité de la Grèce, empêchant la reprise et le retour sur un chemin soutenable de dette.

·        Une restructuration notable de la dette et une aide à long-terme du FMI sont nécessaires pour que la Grèce ait le temps et les ressources pour retrouver un chemin de croissance, des surplus primaires et une dette soutenable. « Etranglée » par le remboursement des plans d'aide et les réformes rapides et douloureuses à mettre en place, la Grèce semblerait aujourd'hui condamnée à demander tous les six mois un nouvel accord sur sa dette.

 

Lors d'une réunion exceptionnelle de l'Eurogroupe mercredi 25 mai dernier, un accord « global » sur la dette grecque a enfin été trouvé entre le Fonds Monétaire International (FMI), les ministres des finances de la zone euro et le gouvernement Tsipras à Athènes : déblocage de nouvelles tranches de prêt (10,3 milliards d'euros) et allégement de la dette (jusqu'en 2018). 

Ces mesures doivent permettre à la Grèce de rendre sa dette soutenable et, sur le long-terme, de retrouver la croissance. Cet accord fait suite à de nombreuses mesures de rigueur, notamment fiscales, votées par le Parlement grec et réclamées par les créanciers internationaux : hausse de la TVA, libéralisation du système bancaire / ou de l'octroi de prêts bancaires, création d'un fonds de privatisation, création d'un mécanisme de correction pour réduire automatiquement les dépenses de l'Etat si la Grèce dévie de sa trajectoire budgétaire, etc. Mais ce contrat « prêt contre réformes » est-il bienvenu et utile au redressement de la Grèce et à sa sortie du marasme ? L'accord de l'Eurogroupe suffira-t-il à rendre la dette grecque soutenable ?

 

1.    Petit rappel chronologique : comment la Grèce en est arrivée là et  quelle est la situation actuelle ?

Depuis le milieu des années 1990 et jusqu'en 2009, la Grèce a sous-estimé volontairement son déficit public. Ainsi, à l'automne 2009, le nouveau gouvernement grec fraîchement élu a découvert que le déficit de cette année ci atteignait en réalité 13,6 % du PIB[1] et que les chiffres de 2006 et 2007 avaient été également largement sous-évalués. Les créanciers de la Grèce et les marchés financiers internationaux ont alors commencé à douter de la capacité de la Grèce àrembourser sa dette. Les taux d'intérêt sur les obligations d'état grecques se sont alors envolés, et le pays a été forcé de trouver un moyen de réduire son service de la dette[2] tout en limitant ses emprunts, n'ayant plus qu'un accès que très limité (voire inexistant pour de longues maturités) sur les marchés obligataires.

A partir du printemps 2010, la dette publique n'était plus soutenable pour le pays, et la spéculation sur le défaut de la Grèce « allait bon train » (il faut rappeler que celle-ci avait déjà fait défaut quatre fois depuis 1800). La majorité de la dette publique était détenue par des banques extérieures, notamment françaises et allemandes.Plusieurs formes d'aide ont alors été apportées par la Troïka (FMI, BCE, Commission européenne) : haircut de près de 50 % de la valeur nominale de la dette (défaut partiel) et prêts de la part du FMI et des gouvernements européens, qui ont servi au remboursement restant des obligations et au besoin de financements publics à court terme. Ces prêts ont été vus comme un plan de secours à la Grèce, ils étaient une façon de gagner du temps auprès des créanciers afin d'éviter un défaut total. Ce plan de secours a été accordé à condition que le pays se redresse : la Grèce devait retrouver la croissance pour honorer le service de sa dette et réduire substantiellement son déficit public. La BCE a également apporté son aide à la Grèce en acceptant de refinancer les banques grecques à partir des titres souverains grecs, pris comme collatéraux.

Tableau 1 – L'économie grecque depuis le début de la crise des dettes souveraines

A partir de 2011, la dette grecque est rapidement apparue comme non soutenable. Le pays s'enfonçait dans la récession (voir Tableau 1) et le plan de 2010 n'était plus adéquat. Un second plan d'aide a donc été mis en place en mars 2012. Le prêt du FMI était soumis à des exigences très similaires au premier. La Grèce devait améliorer sa capacité à lever l'impôt, réduire les dépenses publiques et mettre en place des réformes encourageant l'emploi et le développement économique. La BCE s'impliqua cependant pour stabiliser les marchés financiers : en juillet 2012, Mario Draghi prononça son célèbre discours : « A l'intérieur de son mandat, la BCE est prête à faire toute ce qui est nécessaire pour sauver l'euro. Et croyez-moi, ce sera suffisant. ». L'annonce de l'OMT, un nouveau programme de rachats de dettes pour les pays sous programme, fit chuter brutalement les taux d'intérêt sur les obligations en Europe ; la pression sur la Grèce baissa temporairement. Les deux plans d'aide conjugués avoisinent les 240 milliards d'euros.

En été 2015, les prêts accordés en 2010 lors du premier plan d'aide arrivaient à maturité (1,55 milliards d'euros du FMI, 6,5 milliards de la BCE) et la Grèce, toujours en récession, n'avait pas les moyens de rembourser. En décidant de faire défaut, elle pourrait être contrainte de quitter la zone euro (« Grexit »). De plus, la BCE décida au même moment d'arrêter ses prêts aux banques grecques garantis par le gouvernement ; la banque centrale ne voulant pas se retrouver avec moins de collatéral que les prêts qu'elle avait d'ores et déjà octroyés aux banques grecques. Un troisième plan d'aide fut alors débloqué (86 milliards d'euros par tranches de 20 milliards, dont la première – la seule débloquée pour le moment – en automne 2015), en contrepartie une nouvelle fois d'une série de mesures de rigueur à mettre en place dans le pays.

Qu'apporte ce nouvel accord du 25 mai 2016 ? Deux choses importantes :

·       Le déblocage de nouvelles tranches de prêts : 7,5 milliards d'euros en juin, 2,8 milliards à l'automne, à condition qu'Athènes progresse dans la privatisation d'actifs (entreprises d'électricité, eau, gaz, ports, sociétés de services, immeubles, terrains...),dans la réforme de son secteur de l'énergie et dans la gouvernance des banques. Ces nouveaux prêts vont permettre au troisième plan de reprendre son cours mais ils vont surtout permettre à la Grèce de ne pas faire défaut, alors qu'elle doit rembourser plus de 3 milliards d'euros à la BCE courant juillet.

·        Un allègement temporaire de dette prévu jusqu'en 2018. Cet allégement de l'énorme dette grecque (180 % de son PIB) prendra la forme de rachats d'obligations d'état grecque par le Mécanisme Européen de Stabilité (MES) afin de lisser les taux d'intérêts auxquels fait face l'Etat grec. A la fin du troisième plan (2018), les Européens devront considérer de nouvelles mesures de restructuration de dette – allongement des durées d'amortissement, des maturités, sans paiement ni des intérêts ni du capital – à condition que le contrat « prêt contre réformes » soit rempli.

De son côté, le FMI, qui conditionnait son aide à un allègement de la dette grecque, des objectifs réalistes et une période de grâce suffisamment longue, s'est engagé à trouver un arrangement financier d'ici la fin 2016, en attendant d'avoir la preuve que la dette est soutenable. Il prônerait une extension de vingt ans des maturités (de l'amortissement) des dettes, soit jusqu'en 2080 contre 2060 au maximum actuellement, ainsi qu'une extension des périodes de grâce jusqu'en 2040.

 

2.    Pourquoi la Grèce ne sort elle pas de la crise malgré ces plans d'aide ?

A l'orée de la crise en 2010, la Grèce faisait face à deux problèmes majeurs : des déficits publics colossaux, et une chute de sa compétitivité-prix. Les déficits devaient être réduits, via la mise en place de réformes structurelles sur la gestion de finances publiques. Concernant la compétitivité-prix, en change flexible, un ajustement est réalisable via une dépréciation nominale de la monnaie. La perte de demande qui suit une baisse des dépenses publiques peut alors être théoriquement compensée par une reprise des exports, plus compétitifs. Or, cela ne peut avoir lieu dans une union monétaire.

La question macroéconomique clé est la vitesse à laquelle cet ajustement doit s'effectuer : la compétitivité doit-elle être restaurée rapidement ou progressivement ? A propos de la Grèce, la zone euro a vraisemblablement commis trois erreurs :

1)      Trop d'austérité trop vite, même contre-productive pour réduire les déficits, car elle plonge l'économie dans une récession sévère (voir Tableau 1) et rend tout ajustement extrêmement difficile. [3]

2)      Un défaut partiel et tardif sur la dette grecque, qui aurait dû être plus important dès la première fois afin de ne pas avoir à renégocier celui-ci chaque année.

3)      Un ajustement mené en pleine période de récession économique puis de déflation dans la zone euro. En union monétaire, lorsque le taux de change n'est plus un outil efficace pour restaurer sa compétitivité-prix, l'inflation comparée est clé : restaurer la compétitivité est compliqué si les pays partenaires sont proches de l'inflation zéro.

Ainsi, à la suite de 2), la Troïka a demandé à la Grèce de larges surplus primaires dans les années à venir afin de rembourser la dette restante et les prêts d'ajustement ; cela implique que corriger l'erreur faite en 1) est nettement plus difficile, car cela signifie faire plus d'austérité ; si la Grèce éliminait son output gap[4] négatf, elle atteindrait des surplus primaires proche de 7 % selon l'OCDE, ce qui suffirait à la faire sortir de cette crise de la dette.

Entre 2007 et 2015, la dette publique grecque est passée de 103 % à 179 % du PIB, et ce malgré l'application de trois programmes d'ajustement macroéconomique dont l'objectif est justement de redresser les comptes publics grecs (voir Graphique 1).

Graphique 1 – Déficits, croissance et endettement en Grèce depuis 2008

Sources : OCDE et BSI Economics

Dans une étude récente[5], Sébastien Villemot décompose de façon comptable les contributions à l'augmentation de la dette grecque et conclut que les deux contributions principales à la hausse de la dette sont la croissance (négative) et la charge d'intérêts : l'augmentation de la dette grecque est donc principalement due à l'effet boule de neige (c.-à-d. l'augmentation mécanique de la dette due au différentiel entre taux d'intérêt réel et croissance).

Malgré ses efforts de rigueur la Grèce peine donc à retrouver le chemin de la croissance et de la compétitivité qui lui permettrait de dégager des surplus suffisants pour rendre sa dette soutenable. Le déficit commercial de la Grèce a baissé de près 10 % entre 2007 et 2012, réglant l'un des plus gros déséquilibres des années pré-crises ; les exportations se sont cependant effondrés et ont accru la crise économique. Selon une étude de Costas Arkolakis et Manolis Galenianos[6], qui compare le niveau actuel des exports grecs à la réponse théorique du commerce à une réduction du capital net, les exportations grecques devraient avoir augmenté de 25 % (plutôt que baisser de 5 %) et cette sous-performance des exportations est responsable d'un tiers de la baisse du PIB grec.

La poursuite du contrat « prêt contre réformes » signée mercredi dernier est-elle donc une bonne nouvelle pour le peuple grec ? Le gouvernement Tsipras a adopté de nouvelles mesures de rigueur, réclamées par l'ex Troïka : alourdissement des taxes indirectes (TVA à 24 % notamment, taxes supplémentaires sur l'essence, le tabac, l'utilisation d'Internet), création d'une « taxe de résidence » pour l'hôtellerie, création d'un nouveau fonds de privatisation pour accélérer les cessions d'actifs publics et doper leur exploitation (sur demande de l'Allemagne), libéralisation de la distribution des prêts bancaires, création d'un mécanisme de correction qui réduirait automatiquement les dépenses de l'Etat si la Grèce dévie de la trajectoire budgétaire choisie par ses créditeurs, etc.

Ces mesures, qui ont conduit à de nombreuses manifestations dans le pays, font suite à l'annonce de deux réformes douloureuses deux semaines auparavant, sur les retraites et l'impôt sur le revenu. Selon John Cochrane[7], les taux d'imposition très importants (3e plus haut taux d'imposition parmi 21 pays européens) appliqués à la Grèce, embarquée dans des réformes systémiques rapides et des politiques d'ajustement structurel profondes et douloureuses, sont extrêmement contre-productifs et écrasent tout espoir de reprise ; « on peut espérer que la Grèce rembourse sa dette, mais cela ne peut être possible qu'en aidant son économie à croître, pas en imposant des taxes de plus en plus importantes aux citoyens et entrepreneurs. »

 

Conclusion

Pour beaucoup, la Grèce aurait dû faire défaut en 2010 ; sa dette était alors insoutenable mais rien n'a vraiment changé sur cet aspect depuis. Son avenir reste donc incertain : si l'allégement de la dette et le déblocage de tranches de prêts supplémentaires donnent de l'air au gouvernement grec en lui fournissant de la liquidité pour rembourser une partie de ses créanciers, les négociations devront reprendre de plus belle fin 2016 quand le remboursement des premier et second plans d'aide arrivera à échéance. Cependant, en 2015, le budget était à nouveau déficitaire et la croissance quasi-nulle : les prévisions actuelles du FMI ne prévoient une croissance annuelle positive qu'en 2017. La Grèce n'est donc pas sortie de sa crise.

 

 


[1] Contre 3 % exigé par le Pacte de Stabilité et de Croissance.

[2] Le service de la dette est la somme que l'emprunteur doit payer chaque année pour honorer sa dette. Cette somme comprend deux parties : les intérêts, et le principal (montant du capital emprunté et remboursé chaque année).

[3] En effet, en période d'austérité les multiplicateurs budgétaires sont supérieurs à 1 (entre 0,9 et 1,7 en 2012), en omettant cet ajustement (longtemps pendant la crise le FMI a maintenu le calcul du multiplicateur entre 0,5 et 0,8), les économies européennes se sont enfoncées dans la récession en réduisant fortement leurs dépenses publiques.

[4] Représente l'écart entre le niveau réel du PIB et son niveau potentiel.

[5] « Pourquoi la Grèce ne parvient-elle pas à se désendetter ? » Blog de l'OFCE, 23 février 2016

[6]« The challenge of trade adjustment in Greece », Costas Arkolakis et Manolis Galenianos, VoxEu, 22 novembre 2015

[7]« Renowned US Economist says high taxes squash Greece's prospects for recovery », C.J. Polychroniou, VoxEU, 22 février 2016

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Diplômée de l'École Normale Supérieure de Cachan et de l'École d'Économie de Paris, Mathilde Viennot est docteure en économie après un travail sur les crises financières et le défaut souverain. Elle est actuellement chef économiste à la Fédération Française de l'Assurance. Ses centres d'intérêt sont principalement la dynamique macroéconomique, l'épargne financière, les notions de risque et de confiance sur les marchés financiers ainsi que les politiques monétaires et budgétaires.