Le taux négatif de la BCE, quelques remarques pour dissiper les confusions

Résumé:

- La mesure du taux d'intérêt négatif de la BCE, imitée récemment par la Banque centrale de Suisse, continue très souvent d'être interprétée comme une mesure visant à "pénaliser les banques qui ne prêteraient pas aux ménages ou entreprises" et donc par là comme une mesure d'incitation au crédit.

- Nous expliquons que cela n'est aucunement le cas

- Pour ce faire, nous discutons les arguments proposés par un des articles majeurs, souvent relayé, véhiculant cette idée de "mesure incitative"

- Nous expliquons: 1) que depuis 2012 les montants placés à la facilité de dépôt de la BCE ne sont d'aucune pertinence pour tirer d'éventuelles intérprétations sur le comportement des banques 2) que la mesure du taux négatif ne vient aucunement en réponse aux montants importants placés à la facilité de dépôt de la BCE 3) qu'une banque ne se débarasse pas de ses liquidités via une opération de crédit 4) que les banques ne se débarassent pas de leurs liquidités via leurs achats de titres 5) qu'aucun "effet incitatif" au crédit ne peut être attendu de cette mesure (pour les effets positifs, voir notre focus BSI)

 

 

 

 

La désormais fameuse mesure du « taux d'intérêt négatif » (voir notre éclairage ici) a été prise en juin dernier par la BCE, et imitée récemment par la Banque centrale de Suisse. Dès lors, comme nous l'avions déjà fait remarqué très tôt dans Le Monde tout comme d'autres (Peter Stella, ancien directeur au FMI ici), cette mesure a été commentée avec beaucoup de confusion. Le message principal véhiculé ayant été le suivant : le taux d'intérêt négatif agirait comme un « bâton » permettant de punir les banques qui ne prêteraient pas aux ménages et aux entreprises, et donc au final serait un moyen d'incitation au crédit. Un message qui ne fait pas sens, mais qui continue pourtant d'être propagé. Notre focus BSi Economics de septembre dernier (page 7 ici) essayait déjà de lever cette confusion de manière générale tout en proposant une interprétation de cette mesure. Nous changeons ici d'approche en commentant directement un article provenant d'une source réputée « sérieuse » mais relayant le message et les idées reçues qui ont façonné l'interprétation erronée de cette mesure [1]. Nous reprenons directement certains passages de cet article et les discutons tour à tour.

 

 

« Depuis 2008, le montant des dépôts laissés auprès de la BCE a fluctué de manière plus ou moins grande selon les incertitudes liées à la crise des obligations souveraines. Le paroxysme de la crise, au printemps 2012 coïncide avec les montants maxima déposés par les banques qui disposaient d'un excès de liquidité. »

 

Commençons par une remarque sommaire: la forte augmentation des montants placés à la facilité de dépôt début 2012 est simplement la conséquence des LTRO menés par la BCE le 21 décembre 2011 et le 1er mars 2012. Ces prêts, respectivement de 489 et 529 milliards d'euros [2], se sont traduits mécaniquement par une augmentation des liquidités. Les banques dans leur ensemble avaient alors deux choix : (i) placer les liquidités obtenues sur la facilité de dépôt rémunérée à 0.25% ou (ii) les laisser sur leur compte courant non rémunéré. Logiquement, elles ont choisi la première option : les montants placés à la facilité de dépôt ont explosés avec les LTRO.

La hausse significative des montants placés à la facilité de dépôt en 2012 est donc avant tout la conséquence naturelle de la politique menée par la BCE (LTRO en l'occurrence).

 

« Dans un contexte de crainte d'éclatement de la zone euro et d'incertitude sur la situation financière des agents financiers et non-financiers, les banques ont déposé des montants très faiblement rémunérés auprès de la BCE. Elles ont fait ce choix plutôt que d'échanger ces excès de liquidité sur le marché monétaire, ou de soutenir l'activité par l'octroi de crédits aux entreprises ou par l'acquisition de titres financiers ».

 

La deuxième partie de cette argumentation laisse penser que les banques dans leur ensemble auraient le choix entre placer leurs liquidités excédentaires à la BCE ou bien les placer en titres ou crédits. Autrement dit, avec l'octroi de crédits ou l'achats de titres, l'excès de liquidité disparaîtrait. Voyons ce qu'il se passe comptablement lorsqu'une banque achète un titre d'abord. Supposons que la banque A ait beaucoup de réserves excédentaires placées sur la facilité de dépôt, et souhaite acheter un titre pour s'en débarrasser, à une autre banque (cas numéro 1) ou à une entreprise (cas numéro 2).

Cas numéro 1 : achat de titre à une autre banque

Cas numéro 2 : achat de titre à une entreprise ou un particulier :

La Banque A aura transféré ses liquidités à la banque B. Si la banque B a déjà suffisamment de liquidités sur son compte courant pour satisfaire ses contraintes en termes de réserves obligatoires (aucune raison que cela ne change [3]), elle replacera le montant à la facilité de dépôt. Si elle n'en avait pas assez, cela veut dire que sans cet apport de liquidités, elle aurait emprunté des réserves à une banque qui avait, elle, des liquidités excédentaires sur la facilité de dépôt. L'opération n'a donc rien changé au final.

La même conclusion tient avec une opération de crédit. Une opération de crédit n'entraîne aucune modification directe du montant des liquidités d'une banque [3]. Une opération de crédit est une simple écriture comptable, par laquelle une banque crédite le dépôt d'un particulier ou d'une entreprise d'un certain montant tout en augmentant son poste « créances » au passif.

Les achats de titre ou les crédits ne se traduisent donc pas mécaniquement par une baisse des liquidités excédentaires. Les banques dans leur ensemble ne peuvent pas se débarrasser de leurs réserves en achetant des titres, elles peuvent simplement les transférer à d'autres banques [4]

 

« Il a fallu attendre les déclarations de Mario Draghi de juillet 2012 annonçant qu'il mettrait tout en œuvre pour soutenir la zone euro (« Whatever it takes »), pour voir la confiance revenir et ces montants diminuer. C'est aussi le moment où le taux est passé à 0 %, réduisant un peu plus l'incitation à utiliser les facilités de dépôts. D'emblée, les dépôts diminuèrent de moitié, passant de 795,2 à 386,8 milliards d'euros. »

 

En effet les montant placés à la facilité de dépôt diminuent drastiquement après l'annonce du « Whatever it takes »… mais pour aller où ? La réponse est simple : sur le compte courant des banques. Ce compte n'étant pas rémunéré, en temps normal les banques préfèrent utiliser la facilité de dépôt (rémunérée) pour leurs réserves excédentaires. A partir du moment où le taux de rémunération des dépôts devient égal à 0, les banques n'ont aucune raison de placer leurs liquidités à la facilité de dépôt plutôt que sur leur compte courant: les montants sur la facilité de dépôt deviennent arbitraires. Les banques ont donc simplement laissé leurs liquidités sur leur compte courant à la fin de chaque journée, ce qui explique la diminution de moitié de la facilité de dépôt. Les montants se retrouvent sur le compte courant, comme on peut le voir sur le graphique ci-dessous.

Lorsque les taux sur le compte courant est le même que le taux sur la facilité de dépôt, les montants placés à la facilité de dépôt deviennent donc arbitraires et ne reflètent aucunement des décisions stratégiques des banques.

 

« Ainsi, la dernière semaine de mai 2014, les dépôts s'élevaient encore à 40 milliards d'euros. Ce constat a donc poussé la BCE à proposer des taux négatifs afin d'inciter les banques commerciales à réallouer ces montants. »

 

Au-delà d'éventuels effets ré-allocatifs (non pas vers les entreprises, mais entre les banques elles-mêmes seulement), il semble clairement improbable que le montant élevé des montants placés à la facilité de dépôts soit le constat ayant poussé la BCE à proposer un taux négatif. Ceci pour les raisons que nous avons développé plus haut d'abord, mais aussi parce que les montants placés à la facilité de dépôts vont de facto augmenter avec les mesures récemment implémentées par la BCE (achats de Covered Bonds et d'ABS) et celles qui vont suivre. L'augmentation du bilan de l'Eurosystem à 3 trillions d'euros passera forcément par une augmentation des liquidités excédentaires, et dans ce cadre il semble clairement illogique que la BCE ait mis en place une mesure pour combattre un « problème » qu'elle va elle-même recréer.

 

-          « Gageons que dès l'application de ce taux négatif, les dépôts deviendront rapidement nuls. »

 

Ces dépôts deviendront peut-être nuls dans la mesure où les banques seront indifférentes entre placer leurs liquidités excédentaires sur leur compte courant ou sur la facilité de dépôt (le taux négatif s'applique dans les deux cas), et que seul le premier est utilisé pour les opérations quotidiennes de la banque. Mais que les réserves soient sur le compte courant ou sur la facilité de dépôt, cela ne change pas grand-chose dans notre cadre (toutes les réserves excédentaires sont taxées). Gageons qu'après les remboursements de LTRO début 2015, avec les achats d'ABS et de Covered Bonds et les futures mesures complémentaires, les liquidités excédentaires vont augmenter, tout simplement car les banques dans leur ensemble, à l'exception des remboursements des LTRO de Décembre 2011 et Mars 2012, ne peuvent pas considérablement diminuer leurs réserves. Elles peuvent les transférer entre elles, mais non les diminuer à leur gré [4]. Et dans cette optique, un taux négatif n'a pas pour but de punir les banques qui ne feraient pas de crédit, ni de diminuer les montants placés à la facilité de dépôt. Le but est ailleurs, comme nous en avons déjà discuté précédemment (voir p7 de notre focus BSi ici).

 

 

 

J.P.

  @JulienP_BSI

 

 

 

 

Notes:

[1] Dans la mesure où le but de notre contribution n'est pas de discréditer les auteurs de cet article mais bien de s'attaquer aux confusions véhiculées, nous ne renvoyons pas directement vers l'article en question.

[2] Plus d'informations ici https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html. Notons qu'avec ces LTRO à 3 ans d'autres LTRO à moins long terme avaient été abandonnés par les banques.

[3] Il n'y a pas d'augmentation des réserves obligatoires puisque le calcul des réserves obligatoires est basé sur les dépôts que possédait la banque deux mois avant en zone euro (dans le cas contraire, 1% du montant de l'opération devrait être placé en réserves obligatoires, c'est-à-dire que 1% du montant des liquidités devrait migrer de la facilité de dépôt vers le compte courant, mécaniquement parlant -seulement-). Notons au passage que l'argument selon lequel l'effet incitatif du taux négatif viendrait des réserves obligatoires ne fait pas sens non plus: à supposer qu'un effet incitatif existe, il sera le même que le taux d'intérêt sur les dépôts soit négatif ou positif dans la mesure où la différence de rémunération entre le taux de rémunération des réserves obligatoires et le taux de rémunération des dépôts (coût d'opportunité) reste la même.

[4] Pour être complet: les banques peuvent se débarrasser de leurs réserves excédentaires en les échangeant contre des billets (ce qu'elles ne font pas car coûteux), en remboursant leurs prêts à la banque centrale (ce qu'elles ont fait avec les LTRO ces derniers temps) ou en faisant des opérations avec le Trésor. Ces cas ne sont pas pertinents dans l'analyse que nous proposons ici.

 

Autres ressources utiles sur ce sujet:

« The base money confusion » FT Alphaville http://ftalphaville.ft.com/2012/07/03/1067591/the-base-money-confusion/

“The Negative Rate Chrono Synclastic Infundibula” Peter Stella (ancien directeur du Département Banques centrales au FMI)  http://stellarconsultllc.com/blog/wp-content/uploads/2014/04/The-Negative-Rate-Chrono-Synclastic-Infundibula.pdf

 

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Julien Pinter est chercheur (PhD) en Economie monétaire et bancaire à l'Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne. Il travaille notamment sur les questions relatives aux risques aux bilans des banques centrales et sur la soutenabilité des pegs. Il a des expériences de travail à la Banque Centrale Européenne et à la Banque de France en particulier. Il a été visiting researcher à l'Université d'Amsterdam, a travaillé à l'Université de Bruxelles Saint-Louis et étudié à l'Université de Stockholm. Julien Pinter est diplômé du Master Monnaie Banque et Finance de l'Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne (major de la promotion 2012) et du Magistère d'Economie de Paris 1.