La stratégie de « Forward guidance » est-elle crédible pour assurer une meilleure transparence de la politique monétaire américaine ?

Les anticipations des agents privés conditionnent l'utilisation des outils de politique monétaire par les banques centrales. La politique de "forward guidance" s'inscrit dans une stratégie de communication qui vise à influencer durablement les anticipations sur l'évolution des prix à moyen et long terme. La politique monétaire américaine, annoncée le 13 septembre 2012 par Ben Bernanke, repousse la date d'une possible hausse des taux d'intérêt à mi-2015. Une mesure nécessaire compte-tenu du risque déflationniste, des programmes de rachat d'actifs envisagés et de la transparence de la stratégie monétaire.

 

Le canal du taux d'intérêt inefficace
 
Le risque déflationniste qui se matérialise par une politique de taux d'intérêt « nul » rend inefficace le principal canal de transmission de la politique monétaire. Dès lors, la communication s'avère comme le  principal facteur capable d'influencer le comportement des agents privés. En 2003 et 2004 aux Etats-Unis, le taux d'intérêt directeur s'établissait à 1%. La logique nécessitait une hausse des taux d'intérêt sur les obligations à long terme à cause d'une anticipation sur le relèvement du taux d'intérêt directeur. Au contraire, le taux à 10 ans a continué à baisser, caractérisant un phénomène de « conundrum ».
 
Cet épisode est un bon exemple de la déconnexion des anticipations futures sur l'évolution du taux d'intérêt directeur par la sphère privée et de la stratégie des banquiers centraux. La communication se substitue au canal du taux d'intérêt pour pallier cette déconnexion.
 
Les outils assurant la transparence de la politique monétaire
 
Trois moyens sont envisageables pour assurer une communication transparente. Le premier moyen est d'utiliser des mots « codes »  lors des conférences de presse, capables de révéler implicitement les anticipations de l'activité économique formulées par les membres du comité décisionnaire de la politique monétaire. Cet outil de communication souffre d'un manque d'arguments quantitatifs capables d'expliciter davantage les perspectives de l'économie réelle.
 
Le second moyen est donc d'établir un rapport quantitatif sur les prévisions économiques qui justifierait la trajectoire future des taux d'intérêt et de l'activité réelle. Une première condition d'efficacité sur ce second moyen est de tenir compte d'une marge d'erreur sur ses trajectoires macroéconomiques en évitant d'annoncer des valeurs cibles et en publiant une fourchette d'estimation.
 
Enfin, une seconde condition est de proposer des scénarios alternatifs au scénario central pour guider les anticipations des agents privés. Cependant, quand bien même ces deux conditions seraient réunies, les prévisions ne suffiraient pas à informer des intentions politiques des décideurs du comité de la politique monétaire.
 
Enfin, un troisième moyen de communication devient nécessaire : « le forward guidance » ou l'engagement explicite d'un niveau de taux d'intérêt maximal, indépendamment de la marge d'erreur anticipée dans les prévisions économiques. Ce troisième moyen explicite la stratégie de la banque centrale mais surtout renforce sa crédibilité, donc l'efficacité des canaux de transmission de la politique monétaire.
 
Une transparence plus importante depuis 2008
 
L'arrivée en 2006 de Ben Bernanke comme Président de la Réserve fédérale américaine, a été source d'importants changements. Depuis 2008, le « Summary economic projections » assure une meilleure transparence des décisions du FOMC, le Comité fédéral, chargé de définir l'orientation de la politique monétaire américaine. Surtout, les prévisions incluses sont établies sur une période de trois ans, ce qui justifie la prolongation de la politique de « forward guidance » jusqu'à mi-2015.
 
Cependant ces rapports n'apportent pas d'information sur des scénarios alternatifs qui pourraient se substituer à celui défini par le comité. Le rapport permet ainsi de savoir uniquement quelle projection a été retenue parmi un ensemble de trajectoires discutées, mais ne définit pas un ensemble de trajectoires possibles selon la tendance de la conjoncture économique.
 
Ce manque de transparence peut cependant être justifié. En précisant les méthodes quantitatives retenues et donc l'intervalle de confiance qui caractérise la probabilité de réalisation de la prévision économique annoncée, le comité explicite les hypothèses du modèle de prévision. Or, ces hypothèses peuvent être paramétrées selon les objectifs cibles du comité ou être définie conditionnellement à une politique monétaire désirée. Ces deux possibilités restent des cas extrêmes qui ne caractérisent pas la banque centrale. Mais ces risques et cette transparence totale de l'information ne sont pas toujours désirables.
 
Un premier argument concerne la transparence des modèles de prévisions retenus qui rendent publics les niveaux cibles de facteurs économiques. Annoncer une volonté d'atteindre un niveau de hausse des prix trop important ou un taux de chômage cible peut être source d'instabilité politique susceptible d'affecter le cycle économique et donc l'effet de la politique monétaire décidée à partir des prévisions macroéconomiques issues du modèle.
 
Un second argument repose sur l'efficacité et la crédibilité d'une transparence économique. La principale difficulté d'une politique de communication transparente est de comprendre comment se forment les anticipations de la sphère privée. Par exemple, si l'inflation future anticipée est le résultat d'une moyenne des consensus établie sur longue période, alors la transparence est moins utile, puisque communiquer davantage tendra à faire dévier ces anticipations donc à la rendre plus vulnérable à l'évolution de la conjoncture économique.
 
En revanche, si le consensus tient compte du moindre choc financier ou économique alors la transparence permettra de réduire une sur-réaction à la conjoncture économique de la part de la sphère privée. C'est justement dans ce second cas de figure que la FED s'inscrit : les incertitudes sur une reprise de l'économie américaine à moyen terme affectent ces anticipations, la transparence devient nécessaire.
 
Conclusion
 
Une politique de « forward guidance » tient ainsi sa crédibilité par sa capacité à améliorer la transparence de la politique monétaire américaine. Les niveaux actuels de taux fixés par la FED devraient normalement encourager l'anticipation d'une hausse des taux d'intérêt. Or, au moyen de la stratégie de forward guidance, ces anticipations ne peuvent être affectées par le niveau actuel des taux d'intérêt qu'à partir de mi-2015. Le FOMC opte donc pour la transparence de ses procédures décisionnelles et opérationnelles, ce qui contribue au maintien de sa capacité à stabiliser l'économie en dépit d'une inefficacité du canal du taux d'intérêt.
 
 
Références
Bernanke B.S., Woodford M., 1997: "Inflation forecasts and monetary policy", Proceedings, Federal Reserve Bank of Cleveland, p.653-686.
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Goodfriend M., King R.G. (1997), "The New Neoclassical Synthesis and the Role of Monetary Policy", NBER Macroeconomics Annual, Vol.12, 231-283, Cambridge MIT Press.
Mishkin F.S. (2004): « Can Central bank Transparency go too far? » NBER Working Paper n° 10829.
Sibert A. (2002): « Monetary Policy with Uncertain Central Bank Preferences », European Economic Review 46, 1093-1109.
Svensson L.E.O (2003): « Monetary Policy and Learning ». Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review, Third Quarter, 11-16.
Walsh C. (2007): « Optimal Economic Transparency », International Journal of Central Banking, vol 3 n°1, Mars, pp 5-36.
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Diplômé de l'Université Paris 1 Panthéon Sorbonne, de l'Ecole d'Economie de Toulouse et formé au Centre d'études des politiques économiques (ENSAE), Arthur Jurus est économiste pour Edmond de Rothschild après avoir évolué comme économiste au Crédit Agricole, à la Société Générale, à la Caisse des Dépôts, chez Mirabaud Asset Management et comme enseignant à l'Université Paris 1 Panthéon Sorbonne. Il est également contributeur pour le magazine Forbes, intervenant dans différents médias francophones et anglosaxons et contributeur au sondage des prévisionnistes professionnels auprès de la Banque Centrale Européenne. Arthur Jurus est Secrétaire de BSI Economics.