Pour un nouveau policy-mix en Zone Euro ?

FLASH BSI ECONOMICS: 7 mars 2014

 

Actualités : La mise en place d'une politique monétaire commune en Zone Euro pourrait avoir accentué l'asymétrie des chocs liés à  la crise financière et économique entre 2007 et 2010. Un taux d'intérêt directeur unique et appliqué à tous les pays en Zone Euro aurait ainsi favorisé  l'émergence de trois déséquilibres macroéconomiques dans les pays dits de la périphérie: des hausses excessives du crédit, des prix de l'immobilier et de l'afflux de capitaux en provenance de l'étranger. Ces trois facteurs auraient contribué à une augmentation de la part dans le PIB des actifs détenus par les banques commerciales en Zone Euro de 197% à 268% entre 2002 et 2009.

Jézabel Couppey-Soubeyran et Salim Dehmej proposent un policy-mix susceptible de réduire les déséquilibres économiques  tout en assurant une meilleure stabilité financière pour la Zone Euro. Explications.

 

Une règle de Taylor élargie : une  solution insuffisante pour réduire l'écart entre le taux d'intérêt adapté à chaque économie et le taux d'intérêt directeur appliqué à l'ensemble de la Zone Euro

 

L'élargissement de la règle de Taylor prendrait en compte l'écart de production (production potentielle-production effective), l'écart de l'inflation par rapport au niveau cible et les prix de l'immobilier ou l'évolution du crédit. Cet élargissement déterminerait un taux d'intérêt directeur plus élevé (graphique ci-dessous) pour l'ensemble des économies de la Zone Euro mais insuffisant pour atténuer les déséquilibres macroéconomiques en Europe du Sud : l'écart entre le taux d'intérêt adapté capable de résorber les déséquilibres et le taux unique appliqué à la zone resterait encore trop important pour les pays de la périphérie (Italie, Espagne, Irlande, Portugal, Grèce).

 

Taux directeur de la BCE et taux de Taylor augmenté du crédit, calculés pour l'ensemble de la Zone Euro, le coeur et la périphérie

 

La solution : la mise en place d'outils macroprudentiels pour se rapprocher davantage du taux d'intérêt optimal à chaque économie de la Zone Euro

 

Une combinaison entre politique monétaire et politique macroprudentielle constituerait alors un policy mix efficace, répondant au double objectif de stabilité monétaire et stabilité financière : « L'effet accommodant (restrictif) de la politique monétaire pour les pays qui enregistrent une inflation supérieure (inférieure) à la moyenne de l'union peut être compensé par des mesures macroprudentielles rendues plus contraignantes (assouplies), telles qu'une exigence accrue (amoindrie) en qualité/quantité des fonds propres, un renforcement (abaissement) des coussins contracycliques, des ratios de crédit».

 

Trois justifications de ce mécanisme sont proposées par Jézabel Couppey-Soubeyran et Salim Dehmej :

- aucun conflit d'objectifs ne serait avéré pour le décideur public : la politique monétaire ne pourrait assumer que la stabilité monétaire tandis que la politique macroprudentielle assurerait la stabilité financière et pourrait même s'avérer complémentaire voire substituable en jugulant l'inflation sans forcément opérer un ajustement brutal du taux d'intérêt directeur.

- l'environnement macroéconomique pourrait tirer profit ce type de policy mix, qui serait d'autant plus efficace dans un contexte d'inefficacité des politiques monétaires conventionnelles.

- la composante contra-cyclique de la politique mixteréduirait les effets néfastes des mesures non conventionnelles sur la stabilité financière, avec un assouplissement des contraintes prudentielles pour soutenir l'activité.

Ce type de policy mix est déjà pratiqué par certains pays afin de compenser le manque d'autonomie de leur politique monétaire contrainte par les régimes de change. Des ratios d'encadrement du crédit ont ainsi été mis en place à Hong Kong et en Corée du Sud tandis que le contrôle des réserves obligatoires s'est généralisé en Amérique Latine.

Etablir un couple politique monétaire/macroprudentielle par pays, voire même par secteurs d'activité, pourrait  contribuer significativement à la stabilité financière et monétaire, permettant ainsi une baisse des déséquilibres en Zone Euro.             

 

                                                                                                                                                                

Références :

- Jézabel Couppey Soubeyran, Salim Dehmej (2014), « Pour un nouveau policy-mix en Zone Euro : La combinaison politique monétaire / politique macroprudentielle au service de la stabilité économique de la Zone Euro. » Policy Paper n° 4, Labex Réfi.

- Clément Bouillet (2014), « La stabilisation financière: pays "core" et périphérie », BSI Economics.

- Thibaut Duprey (2014), « Qu'est-ce que la politique macroprudentielle ? », BSI Economics. 

- Simon Ganem, (2014), « La stabilisation macroéconomique en Zone Euro (I) », BSI Economics.

- Victor Lequillerier (2013), « (In)Stabilité financière, politique macro-prudentielle et régulation financière : un vaste chantier », BSI Economics.

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Diplômé de l'Ecole d'Economie de Paris et de l'Université Paris 1 Panthéon Sorbonne en monnaie-banque-finance, Victor Lequillerier est responsable d'études économiques chez BPI France après plusieurs expériences à l'OCDE, au Crédit Agricole et à la Coface. Victor Lequillerier est Président de BSI Economics.

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