Le bitcoin vaut-il son prix ? (Note)

Utilité de l'article :L'objectif de cette note est de mettre en avant que la forte progression du prix du bitcoin et l'intérêt qu'il suscite auprès de nouveaux investisseurs sont principalement le fruit d'un processus narratif essentiellement spéculatif.

Résumé :

  • La spectaculaire progression du prix de certaines « crypto-monnaies » et en particulier du bitcoin suscite l'intérêt des analystes financiers et attire les investisseurs ;
  • Pour comprendre et interpréter cette progression, nous analyserons dans un premier temps la nature économique du bitcoin et les arguments censés justifier l'intérêt des investisseurs ;
  • A la suite d'un raisonnement par élimination, nous mettrons en avant que la progression du prix du bitcoin suit un narratif essentiellement spéculatif dans lequel les investisseurs espèrent que les performances passées préjugeront des performances futures ;
  • L'investisseur en bitcoin doit donc considérer ce dernier comme un pur actif spéculatif qui se doit de rester volatil ou ne sera plus.

 « Je sais calculer le mouvement des corps pesants, mais pas la folie des foules », eut déclaré Isaac Newton à la suite d'investissement hasardeux dans la « South Sea Company », une société qui, au 18ème siècle, a vu son cours multiplié par près de 10 en 1 an avant de s'effondrer.

Fort d'un cours également multiplié par 10 entre son plus bas de mars 2020 et son plus haut d'avril 2021, le bitcoin semble rallier de plus en plus de personnes à sa cause. Dans le sillage de cette progression spectaculaire, de nouvelles études et modélisations sont apparues en ayant pour objectif de  rationaliser a posteriori les records de prix successifs  tout en faisant miroiter des perspectives toujours plus « alléchantes ». Ainsi, la prestigieuse banque JP Morgan a considéré en début d'année que le bitcoin pouvait atteindre 146 000 USD à long terme[1] (la cible a été ramenée à 130 000 USD en avril 2021) et recommandé l'utilisation des crypto-monnaies en tant qu'actif de diversification (jusqu'à 1 % d'un portefeuille multi-actif[2] ).

En début d'année 2021, Elon Musk, par le biais d'un investissement d'1,5 Md USD réalisé par Tesla et en déclarant que cette même société accepterait les paiements en bitcoin, a également fait preuve d'un soutien remarqué[3] … Avant de finalement déclarer en mai 2021, que l'acceptation des bitcoins comme moyen de paiement était suspendu[4] . D'autres gérants ou analystes se sont également engagés dans l'investissement en crypto-actifs et notamment en bitcoin[5] .

Comme souvent, l'engouement et les recommandations de ces investisseurs et analystes « tardifs » surviennent à la suite de nouvelles hausses spectaculaires affectant l'actif conseillé. Cela illustre à la fois les phénomènes mimétiques de suivi de tendance, que l'on peut observer sur les marchés financiers, mais également l'effet FOMO (Fear of Missing Out) propre à la psychologie de certains opérateurs qui finissent par se porter acquéreur par peur d'être exclu de la bonne affaire du moment.

Toutefois, les analystes financiers et investisseurs partisans du bitcoin (et d'autres « crypto-monnaies ») tendent à considérer qu'en dépit de sa progression spectaculaire, nous ne sommes pas forcément en présence d'une bulle. Cette fois ce serait donc différent (selon la célèbre de formule de Reinhart et Rogoff, 2009)[6] . Les tenants d'une valorisation du bitcoin qui pourrait donc encore fortement augmenter rationalisent leurs recommandations en prêtant à cet actif des caractéristiques économiques –voire morales pour, par exemple,  les antigouvernementaux- qui semblent à ce stade hypothétiques.

Les principaux arguments de nature économique présentés en faveur du bitcoin sont généralement, i) sa capacité à agir comme une monnaie alternative, ii) d'être une alternative à l'or en tant qu'actif refuge, iii) d'exploiter la technologie blockchain, iv) d'être un actif de diversification, v) d'être une alternative au paiement en liquide en permettant notamment l'anonymat des transactions.

Analysons dans un premier temps ces différentes propositions afin de mettre en lumière la véritable nature du bitcoin et les raisons qui soutiennent l'envolée de son cours.

1) Le marketing du bitcoin

1.1 Le bitcoin est-il une monnaie ?

La science économique définie le plus souvent une monnaie par rapport à sa capacité à remplir les 3 fonctions suivantes : intermédiaire des échanges, unité de compte et réserve de valeur[7] .

Un certain nombre d'acteurs économiques acceptent ou envisagent d'accepter le bitcoin comme intermédiaire d'échange. Il n'existe cependant aujourd'hui aucune zone géographique d'importance économique majeure où l'acceptation du bitcoin est une obligation légale et où, de fait, l'ensemble des acteurs économiques considéreraient le bitcoin comme intermédiaire des échanges. On ne peut donc réellement attribuer au bitcoin la première fonction de la monnaie, bien que certaines transactions puissent être effectuées en bitcoin.

Son statut d'unité de compte –autrement dit le fait que des biens et services soient libellés en bitcoin, est battu en brèche par son extrême volatilité. Les fluctuations de grandes ampleurs du prix du bitcoin (en dollar ou en euro) rendraient instables et illisibles les prix des biens et services réels.

De plus, en dehors du Salvador[8] (dont l'économie est dollarisée), le bitcoin n'a pas de cours légal et n'est la monnaie officielle d'aucun pays ce qui l'empêche de remplir formellement sa fonction d'unité de compte. A de rares exceptions près, le bitcoin ne peut donc pas servir au paiement des impôts ou à la rétribution les fonctionnaires. En l'occurrence, c'est le bitcoin lui-même qui voit son prix exprimé dans des devises ayant cours légal tel que le dollar ou l'euro.

Le bitcoin ne remplit donc pas la fonction d'unité de compte.

Son statut de réserve de valeur est avant tout lié à son prix exprimé dans une devise officiellement acceptée par un pays et ayant cours légal (comme le dollar ou l'euro) et non par rapport à l'évolution du prix des biens et services que le bitcoin permettrait d'acquérir. La capacité du bitcoin à préserver du pouvoir d'achat n'est donc pas seulement fonction du niveau d'inflation affectant les prix des biens et services mais surtout de l'évolution de son propre prix. De ce point de vue, le bitcoin peut être considéré comme une réserve de valeur extrêmement volatile. Il convient également de noter que le bitcoin n'est évidemment pas un actif de placement de trésorerie du fait justement de son extrême volatilité.

Ainsi, le fait que le bitcoin soit extrêmement volatil et qu'il n'ait pas de cours légal semble lui interdire à l'heure actuelle un statut de monnaie alternative.

1.2 Le bitcoin est-il une alternative à l'or et donc une matière première digitale ?

L'un des arguments en faveur du bitcoin est sa relative rareté ou tout du moins la garantie algorithmique que le nombre de bitcoin en circulation est limité (à 21 millions). Le parallèle a été ainsi réalisé avec les matières premières et notamment l'or pour assimiler le bitcoin à un actif qui ne peut être « produit » à volonté à la différence des monnaies fiduciaires. Le terme de « mineur » de bitcoin vise à ancrer cette perception et favoriser son assimilation à une sorte de matière première digitale.

L'or est une matière première physique dont les caractéristiques physiques et chimiques sont des constantes naturelles. Les caractéristiques du bitcoin sont définis au travers d'un algorithme et restent donc artificielles et duplicables. Cela explique notamment pourquoi nombre de crypto-monnaies ont fleuri à la suite du succès du bitcoin. Si le nombre de jetons en circulation issus de l'algorithme « Bitcoin » est effectivement limité, il serait tout à fait réalisable de lancer un programme similaire offrant les mêmes caractéristiques algorithmiques.

La principale différence entre le bitcoin est une matière première telle que l'or réside donc dans le fait que les caractéristiques de ce dernier ne peuvent être dupliquées ex-nihilo comme peuvent l'être les caractéristiques du bitcoin. Certes, le nombre de bitcoin originaux en circulation est limité mais de façon tout à fait artificielle. La rareté du bitcoin est donc elle-même artificielle à la différence de celle de l'or.

Par ailleurs, l'or, au-delà de sa fonction de réserve de valeur est également utilisé en tant que matière première dans certains processus de production et bien sûr existe physiquement.

Ces différences fondamentales semblent donc disqualifier le bitcoin comme une alternative à l'or ou en tant que matière première.

1.3 L'exploitation de la technologie blockchain justifie-t-elle l'investissement en bitcoins ?

La technologie blockchain permet de conserver et de transmettre des informations par le biais d'un protocole décentralisé garantissant sécurité et transparence. Cette technologie peut servir à de multiples applications et présente donc un fort intérêt en dépit de son coût énergétique significatif. Le bitcoin n'est pas un titre de propriété portant sur la technologie blockchain. Le fait qu'il l'utilise lui permet de bénéficier des avantages – et de pâtir des inconvénients- liés à cette technologie mais ne lui donne pas de valeur pour autant. De très nombreuses crypto-monnaies ont ainsi été lancées à la suite du bitcoin en utilisant le même type de technologie -voire des technologies plus performantes-  sans forcément rencontrer le même succès. Ce n'est donc pas l'utilisation de la technologie blockchain qui peut justifier la valeur du bitcoin.

Par ailleurs, il convient de noter que la puissance de calcul nécessaire au fonctionnement du système Bitcoin (et aux crypto-actifs en général) impose un cout énergétique global qui pourra être un frein à son développement.

1.4 Le bitcoin est-il un actif de diversification ?

Il est permis d'en douter. L'historique de prix relativement court du bitcoin et sa forte volatilité risquent de rendre peu pertinente à ce stade une analyse statistique sur la question.  Cependant, nous pouvons noter que lors de la chute des marchés boursiers au 4ème trimestre 2018 (où le S&P 500 a reculé de près de 2 0%), ainsi que lors du krach de 2020 où le S&P 500 a reculé de 34 % entre le 19 février et le 23 mars, le bitcoin a à chaque fois perdu plus de 40 % de sa valeur. De la même façon les bonds spectaculaires que le bitcoin a enregistrés en 2017 ou depuis mars 2020 ont été réalisés au cours de période où les marchés boursiers, notamment américains, ont connu de très fortes progressions. Il est donc permis de douter de la capacité du bitcoin à agir en tant qu'actif de diversification.

Par ailleurs, l'utilisation même du bitcoin dans les échanges tendrait à en faire un actif au comportement plus pro cyclique que contra cyclique. Il semble donc difficile de trouver une raison qui justifierait intrinsèquement son caractère diversifiant.

1.5 Le bitcoin est-il une alternative au paiement en liquide ?

L'anonymat en principe garantit par le paiement en bitcoin en fait, de ce point de vue, une alternative au « paiement cash ». Les activités criminelles ou dissimulées créent donc une demande naturelle pour les crypto actifs[9] .

Le caractère rapide des paiements en bitcoin, mais non instantané à ce stade[10] , plaide là encore pour faire des crypto-monnaies une alternative au paiement liquide.

Toutefois, la véritable alternative au paiement liquide viendra plus probablement de l'introduction de monnaies numériques (Central Bank Digital Currency – CBDC) lancées à l'initiative des banques centrales[11] . En effet, le fait d'avoir cours légal apparait nécessaire pour qu'une monnaie digitale puisse pleinement se substituer à l'argent liquide en offrant notamment l'instantanéité des paiements mais également la possibilité de développer des « smart contracts »[12].

2) La véritable nature du bitcoin

2.1 La valeur et le prix

Si le bitcoin n'est ni une monnaie, ni une alternative crédible à l'or, que la technologie sur laquelle il est fondé ne lui offre pas de valeur en soit, qu'il n'est ni un titre de propriété assimilable à une action (autrement dit représentant une part du capital d'une société adossée à un modèle économique potentiellement créateur de valeur ajoutée) ni un titre de créance  et que son caractère diversifiant n'a rien d'évident, comment peut-on le qualifier et comment peut-on justifier la progression de son cours?

Le bitcoin est un actif dématérialisé, privé, créé ex-nihilo sans aucune contrepartie légale ou économique. Ce type d'actif dénué de valeur intrinsèque ou fondamentale (dans le cas où le bitcoin n'a pas cours légal et compte tenu que la valeur actuelle des flux futurs attachée à la détention de l'actif est nulle) peut donc être créé à volonté comme l'ont été des milliers de crypto-monnaies à la suite du succès du bitcoin. Le nombre de bitcoins détenus ne représente finalement qu'une information sans valeur tangible et portant sur un actif ne versant ni intérêt, ni dividende.

L'utilité que le bitcoin peut actuellement avoir pour les activités criminelles est certes réelle mais parait difficilement justifier la spectaculaire progression des cours. Par ailleurs, le développement des CBDC et le renforcement du cadre réglementaire et légal pourrait limiter à l'avenir l'usage du bitcoin en tant « cash alternatif ».

En revanche, le bitcoin a pour lui l'avantage d'être un actif qui peut permettre d'engranger rapidement des gains particulièrement significatifs. La possibilité d'un enrichissement rapide est certainement pour nombre d'investisseurs la principale motivation d'achat du bitcoin. Il s'agit dans ce cas d'un pur actif spéculatif.

Ainsi dénué de toute valeur intrinsèque ou d'utilité dans un processus de production, le prix du bitcoin peut effectivement continuer de s'envoler sans autres conséquences économiques qu'une progression de la richesse des acheteurs. Ainsi, le cours du bitcoin inférieur à 6 000 USD en mars 2020 n'était pas plus justifiable ou aberrant que son prix dépassant les 60 000 USD un an plus tard. Les perspectives de cours multipliés par 2 ou par 10 contribuent à donner au bitcoin une audience de plus en plus large, soutenant ainsi la croissance du prix et permettant l'existence d'un cycle de prophéties auto réalisatrices.

Le bitcoin est un produit dont la performance est quasiment entièrement soutenue par un « processus narratif » tel que Robert Shiller a pu les définir[13]. Le narratif initial (l'idée, l'histoire initialement présentée) a trouvé sa source dans un marketing particulièrement efficace qui a permis de présenter le bitcoin comme une monnaie (d'où son nom) voire comme une matière première digitale (d'où l'utilisation du terme « mineur »). Aujourd'hui, c'est avant tout l'espoir que les performances passées du bitcoin préjugeront de ses performances futures qui suscite l'intérêt et attire de nouveaux investisseurs. Il s'agit donc aujourd'hui d'un narratif principalement spéculatif.

2.2 Le bitcoin doit rester volatil ou ne sera plus

JP Morgan a souligné en avril 2021 qu'une baisse de la volatilité du bitcoin (qui pourrait rejoindre celle de l'or à long terme selon l'analyse de la banque) permettrait d'attirer des investisseurs institutionnels vers la crypto-monnaie et serait de nature à soutenir la hausse de son prix[14]. Il est pourtant à craindre que cela soit l'inverse qui risquerait de se produire dans ce cas.

De fait, si la volatilité du bitcoin est vue comme un des obstacles qui pourrait lui permettre d'accéder à un véritable statut de monnaie alternative, c'est pourtant cette même volatilité qui justifie l'intérêt actuel qui lui est porté et son prix. En tant qu'actif spéculatif, le bitcoin se doit d'enregistrer régulièrement de nouveaux plus hauts et d'effacer rapidement les creux qui jalonnent l'historique de son cours. Dépourvu de ses hausses de prix spectaculaires, le bitcoin perdrait son « narratif spéculatif » et ne serait plus jugé que sur sa valeur fonctionnelle et intrinsèque.

Le bitcoin doit donc rester volatil pour  entretenir la possibilité de réaliser d'importants profits et l'évolution de son prix doit demeurer spectaculaire pour attirer de nouveaux investisseurs. De ce point de vue, l'investissement en bitcoins s'apparente à une chaîne de Ponzi où la rémunération des investisseurs est entièrement dépendante des fonds apportés par les nouveaux entrants.

Conclusion

« Aujourd'hui, nous connaissons le prix de tout mais la valeur de rien ». La célèbre citation d'Oscar Wilde semble particulièrement appropriée au bitcoin et aux crypto-monnaies plus généralement.  

En effet, bien qu'exploitant une technologie innovante et certainement d'avenir, le bitcoin reste un actif virtuel privé, créé ex-nihilo sans valeur intrinsèque. De ce point de vue, le bitcoin et les autres crypto-monnaies peuvent être assimilés à des billets de Monopoly digitaux dont les hausses de cours sont soutenues par un puissant narratif spéculatif.

Le bitcoin et les crypto-monnaies privés demeurent utiles aux activités requérant l'anonymat et des transactions rapides et difficilement traçables. Toutefois, les incertitudes légales et réglementaires pesant sur les crypto-actifs et la probable future concurrence des CBDC risque de limiter à terme l'intérêt pour les crypto-monnaies privées.

Il demeure que les fluctuations spectaculaires du cours des crypto-monnaies entretiennent la possibilité d'engranger rapidement des profits significatifs et suscitent ainsi naturellement l'intérêt des investisseurs et spéculateurs.  De ce point de vue, le bitcoin est probablement condamné à régulièrement enregistrer de nouveaux records de prix faute de quoi, privé de son narratif spéculatif, il pourrait voir son cours rapidement s'effondrer à l'instar de l'intérêt qu'il suscite. En effet, n'oublions pas que pour les investisseurs en bitcoin, la principale motivation est bien de réaliser des profits non pas en nombre de bitcoins mais bien en dollars ou en euros…


[1] https://markets.businessinsider.com/currencies/news/bitcoin-price-outlook-volatility-attractive-institutions-supports-price-target-jpmorgan-2021-4-1030270274

[2] https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-02-25/investors-could-add-up-to-1-of-bitcoin-to-mix-jpmorgan-says

[3] https://www.ft.com/content/be796d33-a5e7-4753-98a8-b586f1680d58

https://www.cnbc.com/2021/02/08/tesla-buys-1point5-billion-in-bitcoin.html

[4] https://www.nytimes.com/2021/05/12/automobiles/tesla-bitcoin.html

[5] Voir l'article d'Alhonita Yatié (BSI, 2021) sur l'essor du prix des crypto-actifs

http://www.bsi-economics.org/1281-comment-expliquer-l%EF%BF%BDessor-du-prix-des-cryptoactifs-depuis-le-debut-de-la-pandemie-note

[6] Reinhart Carmen & Rogoff Kenneth, This time is different, Princeton University Press, 2009.

[7] Mien Edouard, Staes Aurore, « Les trois fonctions de la monnaie », Regards croisés sur l'économie, 2019/1 (n° 24), p. 82-88. DOI : 10.3917/rce.024.0082. URL : https://www.cairn.info/revue-regards-croises-sur-l-economie-2019-1-page-82.htm

[8] https://www.reuters.com/world/americas/el-salvador-approves-first-law-bitcoin-legal-tender-2021-06-09/

[9] Voir l'article de John Cochrane (2018) sur la « demande fondamentale » de bitcoin

https://review.chicagobooth.edu/finance/2018/article/bitcoin-market-isn-t-irrational

[10] https://www.blockchain.com/charts/median-confirmation-time

[11] Pour plus détails sur ce sujet, la lecture de l'article de Victor Warhem (BSI, 2021) sur les évolutions à venir du marché des paiements en Europe est recommandée

http://www.bsi-economics.org/1287-le-marche-des-paiements-de-detail-europeen-%EF%BF%BD-2eme-partie-que-nous-reserve-l%EF%BF%BDavenir-note

http://www.bsi-economics.org/1286-le-marche-des-paiements-de-detail-europeen-fondements-et-tendances-note

[12] https://www.banque-france.fr/en/communique-de-presse/experiment-use-central-bank-digital-currency-cbdc

[13]Shiller Robert, Narrative Economics, Princeton University Press, 2019.

[14]https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-04-01/bitcoin-volatility-decline-paves-way-for-banks-jpmorgan-says

Titulaire d'un doctorat en Sciences Economiques de l'Université Paris-Dauphine, Sébastien Cabrol est gérant de portefeuille et enseignant en finance au sein du magistère BFA de l'Université Paris- Dauphine. Auparavant, Sébastien a notamment exercé en tant que gérant de fonds chez Lyxor AM et ingénieur financier auprès de Société Générale et de Deutsche Bank. Ses domaines de recherche portent principalement sur les crises économiques et financières, l'impact des politiques monétaires, les marchés financiers et les stratégies de gestion à objectif de performance absolue.

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