Des vulnérabilités diverses face à l'inflation (Note)

DISCLAIMER : Les opinions exprimées par l'autrice sont personnelles et ne reflètent en aucun cas celles de l'institution qui l'emploie.

Résumé :

  • Alors que l'économie mondiale se remet progressivement de la crise du coronavirus, la reprise attendue s'annonce inégale, avec des conséquences variables sur le front de l'inflation ;
  • A court terme, les pays où les réponses budgétaires et monétaires ont été les plus conséquentes sont, selon la théorie économique, plus à risque d'observer une remontée des taux d'inflation à l'avenir ;
  • A plus long terme, des changements structurels pourraient avoir un impact généralisé sur l'inflation.

Utilité de l'article : Cet article décrypte les facteurs potentiels d'une remontée de l'inflation dans différents pays après plusieurs années de pressions déflationnistes, à court terme dans le cadre de la reprise économique post-coronavirus, ainsi qu'à plus long terme.

Pour la première fois en plus d'un an, l'inflation est devenue le risque le plus mentionné par les investisseurs interrogés dans le cadre de l'enquête de Bank of America publiée en mars 2021, dépassant les risques liés au coronavirus pour la première fois depuis son apparition1. Les inquiétudes ont également émergé au travers des enquêtes économiques, ainsi que sur les marchés financiers, et parallèlement, la couverture médiatique de ce risque s'est intensifiée.

Dans un contexte de fortes incertitudes liées à la reprise économiques post-pandémie, les risques d'inflation pourraient peser sur la confiance des consommateurs et investisseurs et ainsi sur le rebond de l'activité qui commence à se signaler. A l'heure actuelle, l'inflation reste largement contenue sous les objectifs de taux d'inflation des banques centrales dans les principales économies mondiales. En dehors des situations exceptionnelles de guerre (par exemple au Yémen) ou de grande instabilité économique (Venezuela), la plupart des économies bénéficient d'une inflation historiquement très modérée.

Cependant, il est notable que les récentes données d'inflation suggèrent une accélération de la hausse des prix au niveau mondial : en avril, le taux d'inflation annuel s'est établi à 4,2 % aux Etats-Unis, contre 1,2 % en moyenne pendant l'année 2020 ; en zone Euro, il était de 1,6 %, contre 0,3 % en moyenne en 2020. Bien qu'une partie de cette accélération puisse s'expliquer par la hausse des prix de l'énergie, les taux d'inflation sous-jacente, basés sur un indice des prix hors énergie et alimentation, sont également globalement plus élevés qu'au cours de l'année précédente.

Après plusieurs années caractérisées par des craintes de désinflation voire de déflation depuis la crise financière de 2008, suivies par la récession déflationniste du coronavirus, les inquiétudes tendent à s'inverser à mesure que les nouvelles données d'inflation sont publiées. Sur les marchés financiers, elles se sont traduites par une hausse des cours de certains produits offrant une protection contre l'inflation, tels que les TIPS (Treasury Inflation-Portected Securities) par rapport à leurs équivalents en valeur nominale. Cela peut notamment s'observer par la hausse du taux d'inflation « breakeven » à près de 2,5 % en avril, le plus haut niveau depuis 2013, qui résulte de la comparaison entre le taux obligataire américain à 10 ans nominal et celui indexé sur l'inflation. Elle signifie que les investisseurs favorisent les produits dont les rendements sont protégés de l'inflation, impliquant qu'ils anticipent une hausse des prix à l'avenir qui diminuera le rendement réel des actifs.

1.     Une remonté attendue de l'inflation à court terme liée au rebond de la croissance post-Covid

1.1  Les effets mécaniques liés à la normalisation de l'économie

Une partie de la hausse des taux d'inflation peut s'expliquer par des effets liés aux perturbations économiques liées à la crise du coronavirus. Les décisions politiques de restrictions de mobilité, voire de confinement, ont entraîné une fermeture de l'économie dans de nombreux pays. Ces mesures ont généré une forte contraction de l'activité économique au niveau mondial, créant ainsi des pressions déflationnistes en raison de la baisse généralisée de la demande.

La levée de certaines restrictions a permis une reprise partielle de certaines activités par rapport aux premiers confinements de mars 2020, permettant ainsi une normalisation des prix. Les déconfinements devraient s'accélérer au cours de l'année 2021 et permettre une reprise plus généralisée, bénéficiant notamment au secteur des services. Ainsi, alors que l'an dernier les prix n'augmentaient que très peu voire diminuaient, cette année ils devraient afficher une croissance liée à la reprise économique. En raison des effets statistiques de base, cette normalisation crée mécaniquement une hausse des taux d'inflation qui devrait s'observer dans toutes les économies ayant connu un ralentissement des prix l'année précédente.

Un autre phénomène lié aux effets statistiques de base, plus local, devrait impacter les perspectives d'inflation dans les prochains mois en Allemagne et, par extension, dans la zone euro. En effet, la baisse temporaire de la TVA en Allemagne entre juillet et décembre 2020 destinée à soutenir la consommation3, après avoir eu un effet négatif sur l'inflation, devrait mécaniquement produire l'effet inverse dans la deuxième moitié de 2021.

Source : Federal Reserve Bank of St. Louis, BSI Economics

La période grisée représente la période pendant laquelle la TVA a été abaissée en Allemagne (du 1er juillet 2020 au 31 décembre 2020).

Par ailleurs, la contraction de l'économie en 2020 avait généré un choc négatif de demande de matières premières, notamment de pétrole, dont l'impact sur l'évolution du niveau général des prix reste significatif. Après avoir commencé l'année 2020 à environ 65$, le baril de Brent a chuté sous les 20 USD en avril 2020, le niveau le plus bas en près de 20 ans, et s'est maintenu à un niveau relativement faible tout au long de l'année. La baisse de la demande et la baisse du prix du pétrole ont donc mené à une forte diminution des taux d'inflation à partir du mois de mars.

Avec la normalisation de l'économie, l'effet lié au prix du pétrole joue désormais en sens inverse. En effet, la hausse sensible des prix depuis le début de l'année 2021 (+30 % au 18 mai 2021, à 69,5 USD le baril) se traduit désormais par une hausse du niveau général des prix, à l'inverse de l'année passée. Ainsi par exemple, si le taux d'inflation dans la zone euro s'est établi à 1,3 % en avril 2021, celui des prix de l'énergie a bondi à 4,3 %2. Ce phénomène peut s'observer au niveau mondial car les prix de l'énergie se négocient sur les marchés internationaux.

Source : Federal Reserve Bank of St. Louis, BSI Economics

Enfin, d'autres phénomènes liés à la reprise de l'activité ont récemment accru les pressions à la hausse sur les coûts de production. D'une part, depuis quelques mois, une pénurie de containeurs a entraîné une forte augmentation des coûts de transport4. Le Royaume-Uni y est d'autant plus vulnérable dans la mesure où elle se combine aux conséquences du Brexit sur les coûts d'exportation et d'importation vers et depuis l'Union Européenne depuis le 1er janvier 2021. D'autre part, une pénurie de semi-conducteurs devrait causer des retards de production pour de nombreux secteurs partout dans le monde. Si elle persiste, une hausse des prix pour compenser la baisse de l'offre pourrait également avoir lieu.

1.2  Des relances budgétaires inflationnistes ?

Au-delà d'une normalisation attendue qui devrait se traduire par une hausse mécanique des taux d'inflation à court terme, les prix pourraient également subir des pressions à la hausse supplémentaires en raison des différentes mesures que les autorités ont mises en place en réponse à la crise liée au coronavirus. L'amplitude des plans de relance budgétaire instaurés dans la majorité des économies afin de limiter la récession devrait impacter les prix en permettant une remontée de la demande.

Face à une récession d'une ampleur historique, les mesures budgétaires ont été sans comparaison historique, afin de limiter les pertes liées aux mesures restrictives et de soutenir la demande malgré les nombreuses incertitudes. Les plans de soutien et de relance budgétaires ont varié selon les économies, en fonction de leurs capacités de réponse fiscale, de l'amplitude du choc qu'elles ont connu, mais également en fonction de leur composition, entre dépenses nouvelles et soutien via prêts et achats d'actions.

Réponses gouvernementales à la crise du coronavirus (en % du PIB en 2020)

Source : FMI

Avec des réponses fiscales à la crise en moyenne nettement plus importantes dans les pays avancés que dans les pays émergents et en voie de développement, les premiers devraient connaître un rebond de la demande intérieure plus important et qui pourrait se traduire par de plus fortes pressions inflationnistes. Le troisième plan de relance américain par exemple, voté en mars et d'un montant de 1 900 milliards de dollars, condense une partie des inquiétudes car une part importante (22 %6) de ce montant est directement distribué à la population avec en définitive peu de différenciation selon les revenus, faisant craindre une hausse parallèle de demande.

Après avoir limité les dégâts économiques liés aux mesures restrictives, les différents plans de relance devraient permettre aux économies d'accélérer la reprise et de réduire les écarts de production (production par rapport à la production potentielle) et ainsi les taux de chômage, qui ont augmenté depuis le début de la crise. Selon la théorie économique, ce phénomène devrait conduire à une augmentation de l'inflation. La diminution de l'écart de production grâce aux plans de relance devrait permettre une baisse des taux de chômage. Les pressions qui en résultent sur le marché du travail devraient conduire à une hausse des salaires et donc in fine à une hausse des prix.

1.3  L'avenir des politiques monétaires

A court terme, les actions des autorités monétaires pourraient également entraîner une accélération de l'inflation. L'intensification des programmes d'achats d'actifs par les principales banques centrales, imitée dans une moindre mesure par certaines banques centrales des économies émergentes, a conduit à une hausse considérable de la quantité de monnaie en circulation dans l'économie mondiale. Jusqu'alors, ces mesures ont tout juste permis d'éviter la déflation, elles ont surtout conduit à une hausse significative des prix des actifs financiers. Néanmoins, en raison de leur amplification en réponse à la pandémie, d'aucuns redoutent les effets de ces mesures sur les prix à la consommation.

Néanmoins, ces craintes, qui découlent de la théorie quantitative de la monnaie, semblent peu justifiées au vu du faible impact qu'ont eu les politiques ultra-accommodantes sur les prix au cours des dernières années, notamment au Japon où l'association d'une forte croissance de la quantité de monnaie et de taux bas depuis les années 1990 n'a pas eu d'effet significatif sur l'inflation.

Les pays émergents bénéficient généralement des taux d'intérêt faibles des pays développés dans la mesure où ils peuvent attirer les investisseurs en offrant des rendements plus élevés. Par conséquent, la remontée des taux longs aux Etats-Unis fait peser le risque d'inversion de cette tendance, à l'image du « taper tantrum » de 2013, bien que de tels mouvements n'aient pas été observés jusqu'à présent. Le risque de sorties de capitaux s'accompagne de risques de dépréciation des devises pouvant entraîner une hausse de l'inflation importée. Certains pays émergents apparaissent particulièrement vulnérables en raison de leur dépendance aux entrées de capitaux extérieurs (Brésil, Turquie, Nigéria) et de leurs taux d'intérêt déjà élevés (Argentine, Turquie), leur laissant peu de marges de manœuvres pour accroître leur attractivité sans entraver l'activité économique.

2        Risque d'inflation à long-terme

2.1  L'inflation pour soulager la dette ?

Si les pressions inflationnistes à court terme devraient s'avérer transitoires dans les principales économies mondiales, d'autres facteurs pourraient avoir un impact sur l'inflation à plus long terme. Parmi eux, les hauts niveaux d'endettement, notamment publics, qui se sont aggravés en raison de la crise du coronavirus.

Le ratio de dette publique a augmenté de plus de 15 points de pourcentage dans les pays développés, et entre 5 et 10 points dans les pays émergents, mettant certaines économies dans une situation fiscale vulnérable. Or, la dette est un stock qui se reporte d'année en année et il n'existe que peu de possibilités pour la réduire significativement :

·         Forte croissance du PIB réel : peu réaliste à ce stade, notamment dans les pays développés (hors Etats-Unis), en raison de la baisse tendancielle des taux de croissance ;

·         Consolidation fiscale, peu envisageable à court terme et politiquement impopulaire ;

·         Défaut, inenvisageable dans la majorité des pays ;

·         Hausse de l'inflation, permettant une baisse de la dette réelle.

Ainsi, la dernière option semble être la plus réaliste dans le contexte actuel et pourrait encourager les gouvernements politiques à exercer une pression sur les autorités monétaires afin qu'elles maintiennent leur biais ultra-accommodant face à une remontée de l'inflation qui permettrait de diminuer leur endettement. De leur côté, les banques centrales pourraient également trouver un intérêt à cette pratique de « dominance fiscale », leur permettant de se concentrer sur un objectif de baisse des taux de chômage au détriment de celui de l'inflation. Le changement d'objectif d'inflation de la Federal Reserve (Fed) aux Etats-Unis, qui prévoit désormais de favoriser une inflation de 2 % en moyenne, laisse entrevoir une telle possibilité.

Néanmoins, le risque de dominance fiscale n'est pas partout aussi probable. En effet, la plupart des pays développés ont une banque centrale indépendante avec un mandat précis, ce qui limite les risques d'interférence entre les gouvernements et les autorités monétaires. En revanche, dans certains pays, notamment émergents, l'absence de cette séparation stricte peut créer des situations de politiques monétaires sous-optimales. La Turquie est un exemple récent de banque centrale dont l'indépendance est de plus en plus remise en question. Ainsi, les pays où l'indépendance des banques centrales n'est pas garantie sont plus à risque d'une hausse de l'inflation liée à une réponse inappropriée de la politique monétaire.

2.2  Démographie et marché du travail

A plus long terme, des changements structurels risquent également de faire évoluer les menaces d'inflation sur les économies. Les tendances démographiques actuelles devraient générer un surplus d'inflation dans les décennies à venir, comme l'expliquent Charles Goodhart et Manoj Pradhan.

En effet, depuis plusieurs années, la baisse de la natalité, notamment dans les pays développés, entraîne une diminution de la population active. Combinée au vieillissement de la population, qui implique le départ en retraite d'une partie de la population s'accroissant d'année en année, elle devrait entraîner une baisse de l'offre de travail au niveau mondial. La baisse de la quantité de travailleurs leur offrira un pouvoir de négociation accru, qui leur permettra d'exercer une pression à la hausse sur les salaires réels et donc sur les coûts de production. Quant à la hausse de la part de la population dépendante par rapport à celle en âge de travailler, elle devrait entraîner une augmentation de la consommation relative à la production, ce qui devrait également pousser les prix à la hausse.

Les principaux pays concernés sont les pays occidentaux caractérisés par une population vieillissante, alors que les baby-boomers se retrouvent progressivement à la retraite. La Chine est également concernée par ce phénomène, en raison de sa faible croissance démographique au cours des dernières décennies.

Source : United Nations, BSI Economics

Au-delà du vieillissement de la population, d'autres phénomènes viennent s'ajouter à la baisse de l'offre de travail : après près de 30 ans, l'intégration de certaines économies au système mondial atteint son aboutissement. Ainsi, la baisse des coûts de production liée au choc d'offre positif qu'a constitué l'ouverture de la Chine et des anciens pays du bloc de l'Est ralentit désormais (bien que les coûts unitaires de la main d'œuvre restent relativement faibles dans la majorité des pays émergents).

De même, l'insertion des femmes sur le marché du travail dans les économies occidentales semble avoir atteint un plateau et devrait désormais se stabiliser. La conjonction de ces phénomènes implique la fin du plus grand choc d'offre de travail positif au niveau mondial. Le ralentissement de l'offre de travail devrait ainsi se traduire par une hausse du pouvoir de négociation des travailleurs et ainsi des salaires, ce qui devrait entraîner une hausse des coûts qui se répercuterait sur les prix.

Conclusion

Si l'inflation venait à se matérialiser au-delà des pics attendus au cours de 2021, d'autres risques qui en découlent sont à prendre en considération. Les craintes des investisseurs sont liées à la perspective d'une remontée des taux d'intérêt due à un changement de politique monétaire des banques centrales, utilisant les moyens dont elles disposent pour répondre de leur mandat de stabilité des prix. Les conséquences attendues seraient un ralentissement l'économique au travers d'une baisse du crédit, un reflux de l'emploi et éventuellement un choc négatif sur les actifs financiers, dopés à l'argent peu cher de ces dernières années.

A plus long terme, si l'inflation devait persister au-delà des objectifs des banques centrales, la confiance des consommateurs et investisseurs liées à l'incertitudes des prix pèserait également sur la croissance.

Néanmoins, ces présomptions reposent sur un ensemble de projections relativement optimistes qui sont elles-mêmes incertaines. Dans le cadre de la reprise économique post-coronavirus, beaucoup d'inconnues subsistent à ce jour quant à la temporalité de la levée des mesures, la possible résurgence du virus en raison des variants, de l'avenir des décisions budgétaires à moyen-terme, des décisions d'offre de pétrole par les pays producteurs, des décisions de relocalisations potentielles des lignes de production de biens considérés comme stratégiques… L'incertitude est indéniable et pourrait faire basculer les perspectives actuelles.

Références

1.      https://www.forbes.com/sites/sarahhansen/2021/03/16/inflation-not-covid-19-is-now-the-biggest-risk-to-markets-bank-of-america-survey-shows/

2.      https://ec.europa.eu/eurostat/documents/portlet_file_entry/2995521/2-31032021-AP-EN.pdf/a80e9aca-b0a4-0ba1-96a5-4d99963ce752

3.      https://www.francetvinfo.fr/sante/maladie/coronavirus/le-brief-eco-baisse-de-la-tva-oui-pour-lallemagne-non-pour-la-france_3979831.html

4.      https://www.politico.eu/article/shipping-container-shortage-hits-global-trade-freight-prices/

5.      https://www.lesechos-etudes.fr/news/2021/04/06/crise-des-semi-conducteurs-la-production-automobile-est-toujours-affectee/

6.      https://www.wsj.com/articles/whats-new-in-the-third-covid-19-stimulus-bill-11615285802

7.      https://www2.deloitte.com/xe/en/insights/economy/asia-pacific/china-supply-chain.html

Fiscal Monitor Reports, Fiscal Monitor April 2021, April 2021

Andy Haldane, Inflation: A Tiger by the Tail?, 26 February 2021

Pinter, J. (2021), Monetarist arithmetic at Covid-19 time: a take on how not to misapply the quantity theory of money

Diplômée d'un master en économie internationale de l'Université Paris Dauphine, Maëlle est actuellement économiste pour la banque UBS. Elle travaille principalement sur des scénarios de prévisions macroéconomiques. Elle justifie de plusieurs expériences dans le secteur bancaire, notamment en analyse du risque-pays et économie de marché. Ses centres d'intérêts portent sur l'économie internationale, les marchés financiers et les relations internationales.

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