Contours et enjeux autour de la stratégie de forward guidance (Note)

Utilité de l'article : Cet article vise à définir la notion de forward guidance, expliquer les enjeux autour de cet instrument de politique monétaire et présenter les mécanismes par lesquels il influence les variables réelles et financières. Cet article souligne, en outre, la complexité de cet outil de communication, tant dans son utilisation par les banquiers centraux que dans son interprétation par les acteurs des marchés financiers.

Résumé :

  • La forward guidance est un outil de politique monétaire non conventionnelle dont l'utilisation s'est répandue suite à la crise financière de 2007-2008, aux côtés des politiques de bilan (programmes d'achats d'actifs et prêts de liquidité exceptionnels aux banques commerciales).
  • Cet instrument consiste, pour les banques centrales, à communiquer sur leur politique monétaire à venir, notamment quant à la trajectoire future de leurs taux d'intérêt directeurs ainsi que sur le rythme et le montant de leurs futurs achats d'actifs, ou de leurs réinvestissements. 
  • Le maniement de cet outil est particulièrement délicat car son efficacité dépend de l'interprétation des acteurs des marchés. Les banquiers centraux doivent donc particulièrement veiller à ce que leurs engagements soient crédibles et cohérents dans le temps.
  • Les études semblent mettre en lumière l'efficacité de la forward guidance quant à la réduction des taux d'intérêt de long terme et de l'incertitude. Les effets sur l'activité économique sont plus difficiles à juger mais plusieurs études font état d'effets stimulants.




La « forward guidance », traduit en français par les termes suivants : « guidage prospectif », « stratégie d'orientation prospective » ou bien « pilotage avancé des anticipations », est un outil de communication à la disposition des banques centrales, consistant à donner des informations sur leur politique monétaire à venir (Banque de France).

L'adoption de cet instrument de politique monétaire s'est généralisée suite à la crise financière de 2007-2008  qui a mené les banques centrales à réduire leurs taux d'intérêt directeurs à un niveau proche voire égal à zéro (Zero Lower Bound). Cette politique de taux se révélant insuffisante pour apaiser les tensions sur les marchés financiers et relancer l'activité économique, les autorités monétaires ont dû mettre en place de nouveaux outils. Parmi eux, nous trouvons notamment les programmes d'achats d'actifs (ou quantitative easing) ainsi que la forward guidance.

L'utilisation de cet outil de forward guidance s'insère dans un processus évolutif de la communication des banques centrales, passant de la culture du secret à la volonté d'une communication extensive (Banque de France). Pour illustrer cette évolution substantielle, on peut citer les propos suivants d'Alan Greenspan en 1988 : « Si vous trouvez que j'ai e?te? clair et sans ambiguïté, je vous assure que vous m'avez probablement mal compris » .
A contrario, aujourd'hui et cela depuis plusieurs années, les banquiers centraux mettent tout en place pour clarifier leur politique et interagir avec le grand public.

Blinder (2018) considère que la forward guidance fait désormais partie intégrale de la boîte à outils des banques centrales . Dès lors, quand bien même les autorités monétaires retrouveraient une marge de manœuvre suffisante pour utiliser leurs taux directeurs comme principal instrument de politique monétaire, ces dernières continueront d'influencer les marchés via leur communication sur leurs stratégies de politique monétaire à venir.

1)    Définitions et fondements théoriques de la forward guidance
1.1 Les définitions et les différentes classifications de la forward guidance   

De par leur politique de forward guidance, les banques centrales transmettent des informations sur leurs intentions concernant le sentier futur le plus vraisemblable des taux d'intérêt à court terme, cela afin d'ancrer les anticipations des agents privés et prévenir des tensions à la hausse sur les taux à moyen et long terme.

En temps normal, la banque centrale agit sur son taux directeur afin d'influencer l'ensemble de la courbe des taux, les taux longs ayant la plus forte incidence sur l'investissement et la consommation et donc sur la production globale. La crise financière ayant mené à une dégradation des canaux de transmission traditionnels de la politique monétaire, la forward guidance permet de rapprocher les taux à moyen et long terme du taux de court terme.

Les banquiers centraux emploient également la forward guidance pour soutenir d'autres mesures de politique monétaire telles que les programmes d'achats d'actifs.

Cet instrument vise ainsi à clarifier les objectifs et la fonction de réaction  de la banque centrale mais également à renforcer le caractère accommodant de sa politique monétaire. Cela fonctionne lorsque les annonces incluant de la forward guidance sont comprises par les acteurs de marché comme un engagement crédible à maintenir des conditions monétaires plus accommodantes que celles qui auraient été attendues en l'absence de forward guidance.

L'objectif final de cette politique s'inscrit dans une stratégie de communication qui vise à influencer durablement les anticipations de l'évolution des prix à moyen et long terme, conformément au mandat des banques centrales (pour la BCE par exemple, un taux d'inflation inférieur mais proche de 2 %).

Il est important de préciser que la forward guidance n'est pas un engagement inconditionnel sur les politiques futures des banques centrales, car celles-ci réagissent nécessairement au flux de nouvelles informations, mais cela donne de la clarté sur la façon dont elles intègrent ces informations (Benoît Coeuré, 2019).

La forward guidance peut-être de différente nature. Campbell (2012) propose une première classification en différenciant la forward guidance « delphique » de la forward guidance « odysséenne ».

La première consiste, pour un banquier central, à communiquer sur le sentier probable de sa politique monétaire en fonction de ses anticipations concernant la conjoncture à son horizon temporel de référence. Moessner et al. (2015) proposent de distinguer deux types de forward guidance « delphique » : les prévisions de taux d'intérêt fournies régulièrement par la banque centrale dans le cadre d'un ciblage de l'inflation, et les prévisions fournies sur l'action future probable de leur politique monétaire de manière épisodique, dans des circonstances inhabituelles (« aesopian forward guidance  »).

Quant à la forward guidance « odysséenne », celle-ci permet de spécifier la fonction de réaction de la banque centrale en précisant les relations entre ce qui pourrait advenir dans le futur et ce qu'elle serait amenée à faire en fonction de ces changements. L'effet de ces annonces dépendra très fortement de l'interprétation des acteurs de marché.

Blinder et al. (2018) distinguent quant à eux trois types de forward guidance :

(1) Qualitative : la banque centrale ne donne aucune indication de calendrier ni de conditions (exemple : « Nous prévoyons que les taux d'intérêt directeurs de la BCE resteront à leurs niveaux actuels ou à des niveaux inférieurs pendant une période prolongée »).

(2) Fondée sur les données : l'évolution des taux d'intérêt est fondée sur celle des variables macroéconomiques comme le taux de chômage ou l'inflation (exemple : « aussi longtemps que nécessaire pour assurer la convergence continue et durable de l'inflation vers des niveaux inférieurs à, mais proches de 2 % à moyen terme »).

(3) Fondée sur un calendrier : la banque centrale annonce un calendrier sur ses futures décisions en matière de fixation des taux d'intérêt directeurs (exemple : « Les taux directeurs devraient rester à leurs niveaux actuels au moins jusqu'au premier semestre de 2020 ») ou de ses programmes d'achats.

Cette classification ci-dessus revient à distinguer la forward guidance « quantitative » de la forward guidance « qualitative ».

1.2 Les mécanismes théoriques sous-jacents

Les premiers fondements théoriques de la forward guidance remontent à Krugman (1998), Reifschneider et Williams (2000), Eggertsson et al. (2003). Selon ces auteurs, en assurant la transparence sur la trajectoire des futurs taux directeurs ou sur les futurs écarts par rapport à la règle de politique économique, les orientations prospectives façonnent les attentes des agents économiques. Ainsi, lorsque le taux directeur tend vers la borne zéro, la transmission de la politique monétaire à la sphère réelle peut se réaliser via cet instrument de forward guidance.

Cet outil de politique monétaire influence diverses variables économiques et financières (les taux d'intérêt et donc le financement de l'économie, les anticipations d'inflation, ainsi que le taux de change) par le biais de différents mécanismes.

L'effet de la forward guidance passe notamment par la structure par terme des taux d'intérêt. La théorie de la structure par terme des taux d'intérêt suppose que les taux longs sont une combinaison des taux courts futurs anticipés et donc que les différentes maturités sont parfaitement substituables, i.e. les agents souhaitant prêter pendant n périodes n'ont pas de préférence quant à la maturité de leurs obligations.

En garantissant que les taux directeurs vont rester faibles, les banques centrales façonnent les anticipations de taux courts anticipés des marchés ce qui agira de facto sur la composante anticipation des taux longs si l'engagement est jugé crédible par les acteurs de marché.

La forward guidance agit également sur la deuxième composante des taux d'intérêt de long terme, la prime de risque . En effet, de par la clarification de la trajectoire future des taux d'intérêt directeurs, la forward guidance permet de réduire la volatilité des anticipations des intervenants de marché, ce qui se traduit par une baisse de la prime de risque exigée par les investisseurs pour des titres financiers de long terme. Dans une moindre mesure, la nature conditionnelle des annonces de forward guidance aux variables macroéconomiques peut contribuer à atténuer le risque de volatilité et réduire ainsi les taux d'intérêt de long terme.

Cet aplatissement de la courbe des taux contribue à assouplir les conditions financières et permet donc la stimulation de l'activité économique. En effet, ces taux d'intérêt plus faibles à long terme renforcent directement la demande globale en stimulant la consommation et l'investissement privés, en augmentant le prix d'autres actifs et en réduisant la valeur de la monnaie . En théorie, la baisse des taux directeurs attendue stimule aussi indirectement la demande globale en augmentant les attentes de production future, et peut indirectement faire baisser les taux d'intérêt réels en augmentant l'inflation attendue.

La pratique de la forward guidance est toutefois complexe et soulève quelques préoccupations. En premier lieu, l'efficacité de cet instrument dépend étroitement du degré de crédibilité des banques centrales, alors même que cette crédibilité peut être sous la menace d'une politique de communication mal maîtrisée. Cela sera le cas, par exemple, si les autorités monétaires doivent réviser substantiellement leurs prévisions de futurs taux directeurs en raison d'un changement significatif et non anticipé de l'environnement macroéconomique.
Il est alors primordial pour les banques centrales de trouver le bon équilibre entre clarté et flexibilité de leurs actions. Cela permettra de la même façon d'assurer la cohérence entre leurs différentes actions et leur mandat à moyen et long terme.

Par ailleurs, il existe un risque de mauvaise interprétation des marchés financiers. En effet, le fait de communiquer l'intention de maintenir plus longtemps les taux directeurs à la borne zéro afin d'accroître le degré d'adaptation des politiques peut être interprété à tort comme le signe de perspectives économiques plus pessimistes de la part de la banque centrale. Dans ce cas, l'outil de forward guidance produirait des effets négatifs sur la confiance au lieu de la stimulation prévue.

La liste n'est ici pas exhaustive, mais la troisième limite présentée est le risque de déformation des prix de marché. Cela pourrait se produire si les intervenants de marché devenaient dépendants de la politique monétaire en se fiant uniquement aux annonces de politique monétaire pour acheter ou vendre leurs actifs financiers, et non plus aux fondamentaux économiques.

2) La forward guidance en pratique

2.1    Les pratiques de forward guidance des différentes banques centrales
Tableau 1 : Principaux changements dans la stratégie de forward guidance de la Réserve Fédérale (Fed) et de la Banque centrale européenne (BCE)



 



Cet outil de forward guidance, initialement mis en place pour pallier l'atteinte du plancher zéro, fait désormais partie de la boîte à outils des banques centrales. Cette stratégie de communication se doit de rester flexible et malléable afin de s'adapter au mieux aux objectifs de politique monétaire. On peut voir dans le tableau 1 que les stratégies de forward guidance de la Fed et de la BCE ont grandement évolué depuis leur mise en place.  Celles-ci continuent d'être modulées afin de répondre au mieux aux objectifs des banques centrales.
 
Par exemple, l'adoption d'un objectif flexible d'inflation moyenne de 2% (flexible average inflation targeting), annoncée par Jerome Powell en août 2020 a mené à une inflexion de la stratégie de forward guidance de la Fed. Celle-ci signale désormais que les taux resteront inchangés tant que les conditions observées sur le marché du travail n'ont pas atteint des seuils compatibles avec l'objectif de plein-emploi, et que l'inflation n'a pas atteint 2 % et n'est pas sur une tendance lui permettant de passer modérément au-dessus de ce seuil pendant un certain temps.

2.2 Qu'en est-il de l'efficacité de cet instrument de politique monétaire ? 


Les différentes études relatives à l'évaluation des effets de la forward guidance semblent mettre en lumière l'efficacité de cet outil quant à la réduction des taux d'intérêt de long terme ainsi que de l'incertitude. Les effets sur l'activité économique sont plus difficiles à juger mais de nombreuses études font toute de même état d'effets stimulants.

Les analyses empiriques portant sur les effets de la forward guidance se heurtent à des contraintes techniques. En effet, les annonces de forward guidance sont conjointes à l'annonce d'autres programmes et il est difficile d'isoler l'effet de chacune de ces mesures.

Concernant les effets de cet instrument sur les variables financières, plusieurs études ont montré que les prix des titres financiers (obligations, actions) ont baissé suite aux annonces de forward guidance. Femia, Friedman et Sack (2013) montrent que cette réduction des prix est due à des modifications dans la perception de la fonction de réaction du FOMC par les intervenants de marché, et pas seulement à des changements dans les attentes en matière de performance économique. Filardo et Hoffman (2014), Hubert et Labondance (2018), et Ehrmann et al. (2019) confirment ces résultats pour d'autres banques centrales.

Quant aux effets de la forward guidance sur les variables macroéconomiques, les travaux théoriques et empiriques sont contrastés. Eggertsson et Woodford (2003) montrent, à l'aide d'un modèle économique standard avec rigidités des prix, que l'abaissement de la trajectoire attendue des taux directeurs peut stimuler l'activité économique et augmenter l'inflation.
A contrario, les travaux empiriques de Campbell et al. (2012) et Nakamura et Steinsson (2018) démontrent que les annonces de forward guidance peuvent mener à une contraction de l'activité économique. Cela s'explique, selon eux, par le fait que les marchés interprètent ces annonces comme un signal d'une détérioration de l'état de l'économie.

Il existe un grand nombre de travaux sur les effets de la forward guidance mais les résultats sont très divergents. Si l'on peut difficilement conclure quant à la nature des impacts de la forward guidance sur les variables macroéconomiques, on peut affirmer que l'efficacité de cet instrument dépend très étroitement de l'interprétation des marchés ainsi que de la nature de l'annonce de forward guidance.

Conclusion
La forward guidance peut revêtir différentes formes qu'il est important de différencier. En outre, l'efficacité de cet instrument de politique monétaire dépend très étroitement de l'interprétation des acteurs de marché. Si ces derniers considèrent que l'annonce est de nature « delphique », ils percevront la trajectoire de taux bas annoncée comme le signal d'une détérioration inattendue de l'état de l'économie. A contrario, s'ils la perçoivent comme odysséenne, ils interpréteront cette trajectoire de taux bas annoncée comme une période d'orientation encore plus accommodante et de taux d'intérêt réels à long terme plus bas (cf. Andrade et al., 2019).
Dès lors, les banques centrales se doivent d'être extrêmement prudentes quant au maniement de leur outil de forward guidance, et plus généralement quant à leur communication.

Bibliographie

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•    Aksit D. (2020), « How to Model Forward Guidance and Address a Larger Puzzle »
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•    Banque de France (2020), « Forward guidance », Abc-economie, Mai 2020
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•    Blinder A. (2018), « Through a Crystal Ball Darkly: The Future of Monetary Policy Communication », AEA Papers and Proceedings 108: 567-571
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•    Woodford M. (2013), « Forward Guidance by Inflation-Targeting Central Banks », Columbia University Department of Economics Discussion Paper 1314-15. New York: Columbia University, May


 

Diplômée de l'Université Paris Dauphine, Maëlle Vaille est actuellement doctorante au sein de l'Université de Bordeaux (LAREFI). Ses centres d'intérêt portent principalement sur la politique monétaire, la macroéconomie internationale et la stabilité financière. Plus précisément, sa thèse s'intéresse aux effets des politiques de bilan des banques centrales sur la stabilité financière.

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