La dégradation de la notation souveraine de l'Argentine : réaction excessive d'une agence ou réel reflet d'une situation économique désastreuse ?

Résumé :

- La décision de Fitch de dégrader la notation souveraine de l'Argentine fait suite au conflit latent entre le pays et les « fonds vautours ».

- L'ampleur de cette dégradation et surtout la note attribuée à l'Argentine ne paraît pas en accord avec la situation et les prévisions économiques sur le pays, bien que certaines inquiétudes soient justifiées.

- Les conséquences apparaissent limitées au niveau de l'Etat central, mais plus profondes pour les entreprises, avec des risques d'autoréalisation suite à cette décision.

 

 

Le 27 Novembre 2012, l'Argentine a vu sa note abaissée, de « B » à « CC », par l'agence Fitch. Cette décision fait suite à celle d'un juge newyorkais ordonnant au pays de régler son différend avec les fonds spéculatifs toujours détenteurs de dette publique depuis le défaut de paiement de 2001. Une dégradation d'une telle ampleur, de cinq crans selon les critères de Fitch, est logiquement une mauvaise nouvelle pour le pays, qui espérait avoir enfin tiré un trait sur ses vieux démons.

 

Quelles sont les raisons de la dégradation brutale du risque souverain de l'Argentine par l'agence de notation Fitch ?

 

La décision prise par le juge américain, Thomas Griesa, d'ordonner à l'Argentine de rembourser ses créanciers est le point de départ de cette dégradation. Ceux-ci sont surnommés « fonds vautours » et le plus connu concernant l'Argentine est NML Capital, une filiale d'Elliot Management qui s'était déjà fait connaître dans un cas similaire au Pérou en 1996.

Dans le cas qui nous intéresse, ces « fonds vautours » ont racheté, au prix minimal historique, des créances obligataires de l'Etat argentin peu avant la crise de 2001. Dans le cadre d'une opération de restructuration de la dette, l'Etat propose, à deux reprises entre 2005 et 2010, un échange de ces bons contre de nouveaux, assortis d'une forte décote, 93% des créanciers acceptent. Au sein des 7% restants, que l'on qualifie de « fonds vautours », certains se tournent, dès 2012, vers les juridictions internationales, dont le tribunal de la Banque Mondiale, pour faire reconnaître leurs droits. Ils demandent le remboursement de la totalité des créances, à leur valeur nominale, majorées d'intérêts, soit 1,33 milliards de dollars.

Devant le refus du gouvernement de rembourser, a priori, ces créances, Fitch a donc dégradé la note du pays, arguant qu'un « défaut de paiement était probable » et qu'un « seul paiement manqué (…) pourrait déclencher une cascade de défauts de paiement sur tous les titres de dette émis sous le régime du droit international» [1].

Ainsi, les conséquences directes de cette décision sont une plus grande défiance des investisseurs internationaux à l'égard de l'Argentine et un isolement accrue sur la scène mondiale. D'autant plus qu'elle fait suite à toute une série de signaux envoyés aux marchés ayant notamment pour conséquences :

- un durcissement du protectionnisme avec plus de 120 dispositions depuis 2008 qui portent notamment sur des restrictions très strictes aux importations ;

- la nationalisation de la compagnie pétrolière YPF, en Avril 2012, a fortement dégradé le climat des affaires et la confiance des investisseurs ;

- l'opacité des méthodes de l'institut statistique national (INDEC) entraîne une divergence entre les chiffres officiels et la réalité économique du pays. Un exemple bien connu est celui de l'inflation largement sous-estimée, autour de 10%, alors qu'elle se situerait dans une fourchette allant de 20 à 30%. Ce qui n'est pas non plus à même de donner confiance dans la stabilité du pays

- la réforme de la Banque Centrale argentine et la nomination de son président par C.F. Kirchner confère le droit au gouvernement d'utiliser les réserves de cette institution pour honorer sa dette, ce qui réduit l'indépendance de la banque centrale. Ceci peut avoir comme conséquence de nuire à la crédibilité des politiques monétaires entreprises par la suite, ainsi qu'à une augmentation de l'instabilité monétaire.

Cette dégradation de l'environnement économique du pays se reflète dans la chute du principal indice boursier du pays, le Merval. Malgré son redressement depuis le début de l'année, celui a connu une forte baisse, d'environ 400 points, soit d'approximativement 50%, dès le milieu de 2011 et tout le long de 2012, coïncidant notamment avec les problèmes judiciaires du pays et la décision de Fitch.

 

Pour autant, cette dégradation significative est-elle justifiée au regard des fondements économiques du pays ?

 

Il est important de préciser que la note, le « rating », associé à un pays, évalue la probabilité qu'un Etat fasse défaut sur tout ou une partie de sa dette. Dans ce cadre, il prend en compte le cadre économique et institutionnel qui influe sur le risque que l'Etat ne rembourse pas le principal ou les intérêts de sa dette externe ou de sa dette interne. La note, émise par Fitch, mais suivie, à des degrés divers par les autres agences de notation (S&P : B- ; Moody's : B3)synthétise-t-elle bien la situation économique du pays ?

 

Un premier questionnement tient dans la légitimité de la requête des « fonds vautours ». Si le fondement juridique n'est pas en cause, il est possible d'émettre un avis quant au caractère profondément immoral d'un tel procédé. Ces fonds ont en effet largement profité de la crise et de la situation de panique dans laquelle se trouvait les détenteurs de dette argentine pour racheter ces titres de créances à une valeur bien inférieure à celle de départ. Le fonds NML Capital a par exemple acquis pour 48,7 millions de dollars un montant de titres de près de 720 millions de dollars.D'autant plus que, comme le souligne notamment le Comité pour l'Annulation de la Dette du Tiers-Monde (CADTM) [2], le contenu de la dette argentine a un caractère indigne, voire illégitime. La dette illégitime est d'après la définition établie en 1927 par Alexandre Sack, « le droit au défaut des pays dont la dette publique a été contractée à l'insu de sa population" [3].

En effet, entre 1976 et 1983, lors de la dictature, la dette a augmenté de 35,8 milliards de dollars, ce qui a donc un impact intergénérationnel important. Les Argentins d'aujourd'hui subissent toujours les conséquences d'une dette, en partie, créée lors d'une période dictatoriale. Surtout, cette augmentation a servi le secteur financier au détriment d'investissements productifs ou d'infrastructures. Enfin, il est difficile de justifier le fait qu'un gouvernement démocratiquement élu ait à subir les conséquences d'une dette contractée par un régime tyrannique.

 

Concernantla situation économique du pays, il est important de nuancer la note émise par Fitch. Les réserves internationales détenues par la Banque Centrale [4] sont en Février 2013 de 42,3 milliards de dollars [5]. Le gouvernement pourrait donc bien honorer ses créances avec les « fonds vautours » sans pour autant se mettre en danger financièrement. Le choix de ne pas vouloir rembourser la dette a été justifié par la Présidente CF Kirchner qui considère « non légitime » cette dette.

 

Une autre raison est avancée par la Présidente pour refuser de payer les « fonds vautours » et justifie la dégradation de sa note. Si le pays obtempère, et suit la décision du juge newyorkais, cela constituera un précédent pour d'autres détenteurs de bons argentins. Ce sont 6,5 milliards de dollars, autres que ceux jugés récemment, qui sont dans les mains d'investisseurs. Si ces derniers venaient à demander leur reste, ce sont au total jusqu'à 43 milliards de dollars qu'ils pourraient réclamer [6]. Or, l'Argentine ne dispose pas de ce montant en réserve. Ainsi, la présidente ne peut se permettre de rembourser ces bons, ce qui placerait de nouveau le pays en état de faillite. En effet, les réserves disponibles ne sont pas assez importantes et l'Argentine n'a pas accès aux marchés internationaux pour financer sa dette, ceci d'autant plus depuis cette nouvelle dégradation. Fitch a donc raison de s'inquiéter car les conséquences de ce jugement seraient terribles pour le pays.

 

Seulement, la note de l'Argentine paraît tout de même sévère. Elle se situe quasiment au niveau de la Grèce (CCC), en défaut de paiement, alors même que les prévisions économiques concernant le pays sont loin d'être aussi catastrophiques que celles concernant la Grèce. La croissance du PIB argentin (9% en 2011), a bien résisté en 2012 (3,5%) malgré le ralentissement du voisin brésilien, et connaît des perspectives encourageantes. En effet, sur les trois prochaines années, le taux de croissance annuel moyen ne devrait pas être inférieur à 4% selon la Commission Economique Pour l'Amérique Latine (Cepal), tiré par la demande chinoise en matières premières et l'augmentation des prix des biens agricoles. Le taux de chômage connaît une forte tendance baissière depuis dix ans, porté par cette forte croissance. Malgré cela, il se situait toujours à 6,9% au quatrième trimestre 2012, sur une tendance baissière.

L'inflation reste cependant un problème auquel le gouvernement doit s'attaquer puisque le taux officiel, autour de 10% est totalement sous-évalué. Par ailleurs le taux de change nominal, montre une forte dépréciation de la monnaie argentine par rapport au dollar. Cependant, le taux de change réel montre une appréciation du peso par rapport au dollar, ce qui a pour conséquence de pénaliser les exportations du pays.

Le niveau de la dette publique est contenu, puisqu'elle atteint 41,5% du PIB et est en constante baisse. Les prévisions du FMI tablent sur une stabilisation de cette dette autour de 40% du PIB.

Ainsi, les grands indicateurs macroéconomiques du pays démontrent d'une relative soutenabilité de la situation argentine, bien que les dysfonctionnements monétaires restent importants. La note attribuée par Fitch ne semble pas refléter cette réalité, la situation de l'Argentine est moins dégradée que celle de la Grèce par exemple. Ainsi, le pays ne mérite pas une telle notation, d'autant plus qu'elle fait peser un risque potentiel de phénomène auto-réalisateur et la dégradation réelle de la santé économique du pays

 

Quelles sont les conséquences de cette dégradation sur l'économie argentine ?

 

Concernant le remboursement de ses échéances de prêt nous avons déjà vu les retombées que cela pourrait avoir, notamment celle d'un hypothétique défaut. Au niveau du financement de sa dette à venir, une telle notation devrait entraîner une rupture avec les marchés internationaux de capitaux, en raison des taux non soutenables qu'elle se verrait appliquer et du raccourcissement des échéances de prêt. Seulement, depuis 2001, l'Argentine s'est totalement retirée des marchés de capitaux.Le pays qui finance la quasi-totalité de la dette du pays est le Venezuela. Ce dernier achète en effet des bons du trésor argentin, auxquels on applique des taux, grâce à cet accord bilatéral, qui n'ont rien de comparablesà ceux qui seraient pratiqués si l'on se fiait au niveau de risque du pays [7]. L'accord passé entre les deux pays, s'il est justifié dans une perspective économique, repose essentiellement sur un soutien politique entre les deux pays. Le récent décès d'Hugo Chavez et l'élection de Nicolas Maduro, qui devrait poursuivre la politique de son prédécesseur n'est pas a priori un facteur de déstabilisation, bien qu'un avis définitif sur la question ne peut encore être émis. En clair, la rupture avec les marchés financiers internationaux est ancienne et cette dégradation ne viendra pas bousculer la situation de l'Etat argentin. Cependant, les entreprises risquent de pâtir de cette situation puisque les conditions auxquelles elles se financent auprès de leurs créanciers internationaux vont se dégrader.

 

Conclusion

 

La décision prise par Fitch de dégrader l'Argentine est potentiellement un vecteur de risque pour le pays. Sa situation économique soutenable, malgré certains déséquilibres profonds, n'est pas le reflet de sa notation. Cependant, le risque d'autoréalisation n'est pas à écarter. Déjà coupée des marchés financiers internationaux et peu ouvert sur l'extérieur, l'Argentine connaît de bons résultats macroéconomiques. La dégradation renforcera par contre la vision négative des investisseurs sur le pays.

Au début du mois d'Avril, le gouvernement argentin a proposé aux « fonds vautours » de les dédommager selon la même procédure que les autres créanciers en 2010, soit une décote de 70% de la valeur nominale des titres avec un échéancier s'étalant de vingt-huit à trente-trois ans. Par ailleurs, la présidente a réitéré son intention de ne pas rembourser la totalité de ces créances, 1,3 milliards de dollars, comme l'avait imposé le juge. Les analystes jugent convenable l'offre de l'Argentine, et en attendant la balle est donc dans le camp des « fonds vautours ».

 

Notes:

[1] L'Argentine lourdement dégradée par Fitch, Le Monde du 28 Novembre 2012.

[2] Le CADTM soutient l'Argentine contre les créanciers prédateurs et l'encourage à quitter le tribunal de la Banque mondiale, communiqué de presse du CATDM.

[3] Les Grecs s'interrogent sur la légitimité de leur dette, Le Cercle-Les Echos, Leopold Jouven, 11/10/2011.

[4] Réserves qui dans le cas de l'Argentine peuvent donc servir à rembourser des créances.

[5] Banco Central de la Republica Argentina

[6] A la faveur de la clause dite « pari passu », qui décrète que toutes les parties doivent être traitées de manière égale.

[7] El alto costo del préstamo de Venezuela : San Martin y Bolivar tuvieron gestos mas generosos, Mario Brodersohn, Informe Especial n° 396 Econométrica S.A.

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Jules Porte est diplômé de l'Université Paris Dauphine en Diagnostic Economique et évolue au sein d'un service d'études économiques en banque-finance. Ses centres d'intérêts portent principalement sur le développement, notamment en Amérique Latine.