Les conséquences de la démonétisation pour la politique monétaire, le cas de la Suède (Note)

Utilité de l'article : cette note présente les enjeux de la démonétisation de l'économie pour la politique monétaire et comment certaines banques centrales tentent d'y répondre ; notamment la Riksbank suédoise, qui est en passe d'introduire une version électronique de sa monnaie, l'e-krona.

 

Résumé :

  • Si le cash demeure le moyen de paiement dominant au sein des économies avancées et émergentes, de nombreux moyens de paiement alternatifs et l'évolution des pratiques pourraient à terme en réduire l'utilisation, à l'image de l'économie suédoise ;
  • La démonétisation devrait, en théorie, renforcer l'efficacité de la politique monétaire, notamment dans un contexte de taux d'intérêt négatifs, bien qu'il en résulte des risques en matière de sécurité des systèmes de paiement ;
  • Dans ce contexte, une transition graduelle, passant par exemple par un taux de change entre cash et dépôts, comme le propose le FMI, ainsi que, à terme, l'introduction d'une monnaie électronique, comme l'e-krona suédoise, pourraient répondre à ces enjeux ;

 

La Suède est en passe de devenir la première économie mondiale à se passer de l'argent liquide. Le montant de cash en circulation y a diminué de quasiment 50% depuis 2007, alors que 36% des Suédois n'utilisent désormais plus de billets ou de pièces au quotidien. Cette révolution des pratiques bouleverse l'économie suédoise. La démonétisation offre en effet d'importantes opportunités en termes de luttes contre la criminalité, l'évasion fiscale ou la corruption, mais aussi et surtout en matière de politiques économiques, en particulier de politique monétaire.

Plus globalement, si le cash demeure un moyen de paiement dominant au sein des économies avancées, l'évolution des pratiques devrait marginaliser son utilisation dans les années à venir. Alors que la démonétisation offre d'importants avantages dans un contexte de taux d'intérêt négatifs, elle présente également des risques pour la stabilité financière. Selon plusieurs études récentes, notamment du FMI, une transition graduelle vers une monnaie centrale digitale pourrait limiter ces risques et fixer le cadre technique du bon fonctionnement des systèmes de paiements dans une économie sans cash. Les réflexions opérationnelles en cours à la Riksbank (la banque centrale suédoise, la plus ancienne du monde) quant à la mise en place d'une e-krona, première monnaie centrale digitale, sont à cet égard particulièrement prometteuses.

Couronne suédoise : valeur moyenne des pièces et billets en circulation (Mds SEK)

 

Le cash demeure majoritaire au sein des économies avancées, bien que des tendances structurelles oeuvrent à leur démonétisation

A l'heure actuelle, le cash demeure le moyen de paiement dominant au sein de la Zone euro, rassemblant près de 80 % destransactions sur les points de vente et 54 % de leurvaleur globale selon une étude de la BCE et de l'Eurosystème[1]. En tendance, la demande de monnaie fiduciaire demeure même particulièrement dynamique (en 2017, progression de +4% de la valeur des billets en euro en circulation dans le monde à 1 170 Mds EUR, idem pour les pièces à 28 Mds EUR). La monnaie fiduciaire (billets et pièces) représente ainsi une part prépondérante de l'agrégat monétaire M1, composante étroite de la base monétaire, un instrument de pilotage important pour lesbanques centrales.

Hors de la Zone euro, son usage est également en croissance dans la plupart des économies avancées et émergentes[2], selon une étude de la Banque des règlements internationaux[3], qui observe que le cash en circulation a augmenté de 7 à 9 % du PIB entre 2000 et 2018. Au sein de cette tendance, des disparités existent : la hausse est particulièrement nette au Japon ou à Hong-Kong (+7 et +9pp de PIB respectivement) mais la part du cash en circulation baisse en Chine de 5 pp de PIB sur la même période, où une partie conséquente des transactions est désormais opérée via We pay. La tendance est moins nette aux Etats-Unis, où l'utilisation du cash ne diminue que très lentement (le cash représentant 30% des paiements en 2017, contre 33% en 2015 selon la Réserve fédérale de San Francisco[4]).

Dans l'ensemble, l'utilisation du cash demeure dominante, mais évolue, concurrencée par de nouveaux moyens de paiement (e-paiements, paiements par carte bancaires, portefeuille électronique, etc.) : la part croissante des grosses coupures au sein des économies avancées suggère par exemple que sa fonction principale est désormais la réserve de valeur. Son usage reflète également des préférences de structure qui diffèrent entre les économies. On distingue par exemple, grâce aux travaux de l'Eurosystème, différentes pratiques en Zone euro, soit trèsschématiquement :des économies centrées sur le cash comme les pays du contour méditerranéen, l'Allemagne et l'Autriche ; tant en termes de nombres de transactions (86 % en Italie, 80% en Allemagne) que de la valeur de ces transactions (75 % en Grèce, 68 % en Espagne) ; et des économies tournées vers d'autres moyens de paiement(sans contact, électronique, etc.), tant en termes de nombres de transactions (45% aux Pays-Bas) que de volumes de ces transactions (28 % en France, 33% en Finlande, 32 % en Belgique).

Toutefois, sur le long terme, ainsi que l'explique le gouverneur de la Riskbank, Stefan Ingves[5], les pratiques de consommation des plus jeunes générations (paiements automatisés, paiement en ligne, paiement sans contact) sont en passe de devenir des tendances démographiques lourdes, soutenues par exemple par le déploiement de solutions de paiements électroniques (par exemple 617 Mds USD de paiements sans cartes en 2016 aux Etats-Unis vs. 60 Mds USD en 2010 selon la Fed). Ces tendances oeuvrent à la démonétisation des économies avancées comme l'illustrent les cas suédois et norvégien ; partant du besoin d'assurer la fiabilité du système de paiement.

Utilisation du cash entre les différents Etats-membres de la Zone euro (2017)

 

En théorie, la démonétisation de l'économie favorise une transmission plus efficace de la politique monétaire, de surcroît dans un environnement de taux bas voire négatifs, au prix de risques en termes de stabilité financière

La démonétisation implique d'importantes conséquences en matière de politiques économiques, recensées notamment par l'économiste K. Rogoff dans son ouvrage The curse of cash (cf. vidéo sur ce lien) comme dans une récente étude du FMI de 2017[6]. Si l'impact est majeur s'agissant de la politique monétaire, il n'est pas négligeable dans d'autres domaines : la Bundesbank, dans une étude de 2014[7], estime ainsi que la réduction des coûts de transformation permettrait un gain de 2 à 3% de PIB en Allemagne. En matière budgétaire, l'étude du FMI susmentionnée considère que l'extension de l'assiette fiscale liée à démonétisation, via notamment la réduction de l'évasion et de la fraude fiscale, permettrait d'augmenter les recettes budgétaires (d'environ 100 Mds€ par an dans toute l'Union Européenne (UE) selon une analyse à partir de données de la Commission européenne[8]). Par ailleurs, ces potentielles retombées fiscales devraient plus que compenser les faibles pertes de recettes, indirectement liées au seigneuriage[9]. Enfin, la démonétisation pourrait favoriser l'inclusion financière par le biais de l'ouverture – de facto obligatoire pour toute la population – d'un compte bancaire, ainsi que de réduire l'empreinte écologique négative de la monnaie papier (IMF, Wang, 2016).

Les effets sont toutefois plus structurants en matière monétaire. De prime abord, cette obligation de disposer d'un compte bancaire ou d'un portefeuille électronique (puisque, sans cash, seule la monnaie électronique pourrait remplir le rôle de réserves de valeur) provoquerait une augmentation des dépôts bancaires. Cette augmentation pourrait favoriser en premier ordre le financement bancaire, de même que la profitabilité des groupes bancaires – les dépôts constituant un pilier du processus de transformation bancaire - et en théorie in fine leur capacité de prêts à l'économie, ce qui renforcerait l'efficacité du canal du crédit bancaire dans la transmission de la politique monétaire[10]bien que l'approche soit un peu simplificatrice.

Par ailleurs, l'absence d'arbitrage entre cash et dépôt électronique mettrait fin à la situation de trappe à liquidité face au taux plancher (zero lower bound). Dans cette situation, les agents sont neutres entre dépôt et monnaie puisque cette dernière ne rapporte rien (taux à 0%).Il en résulte une incapacité de la banque centrale à piloter les taux d'intérêt, les agents économiques ne réagissant plus à l'augmentation de la base monétaire. Cette situation est exacerbée dans un contexte de taux d'intérêt négatifs comme c'est actuellement le cas en zone euro (le taux de la facilité de dépôt côtant -0,50 %).

Et alors que leur impact sur le canal du crédit bancaire est critiqué par certaines études[11] compte tenu de leurs potentiels effets négatifs sur la rentabilité bancaire, la démonétisation pourrait rétablir l'efficacité de ce canal. En effet, l'absence de cash ne permettrait plus aux agents économiques d'échanger leurs dépôts bancaires contre des espèces pour échapper à de potentiels taux d'intérêt négatifs sur leurs comptes à vue. Ces taux négatifs, qui constitueraient de facto une taxe sur les dépôts bancaires, inciteraient les agents économiques à consommer et investir, plutôt qu'à garder une épargne qui perd de la valeur, stimulant de fait la consommation et l'investissement, et, partant, la demande et l'activité économique.

Cette approche, controversée, aurait le mérite de répondre aux difficultés actuelles de l'économie européenne, à savoir une sur-épargne dans certaines économies et une demande intérieure trop peu dynamique dans d'autres. Elle est défendue notamment par W. Buiter dans un papier de 2009[12]qui propose de dépasser le plancher du taux zéro (Zero lower bound) par la suppression du cash et une taxation implicite de la monnaie par le biais du même mécanisme. La réduction des marges de manœuvre conventionnelles de la BCE face au ZLB ou au « reversal rate », le taux d'intérêt négatif au-delà duquel les effets agrégés sur l'économie seraient négatifs, serait dépassée.

Néanmoins, la démonétisation totale présente des risques en matière d'accès au système de paiement mais également en matière de stabilité financière, que récapitule la Riksbank à travers ses travaux préparatoires à son projet de monnaie électronique (e-krona, voir par ailleurs). Cette dernière considère que l'absence de monnaie physique peut menacer la viabilité des systèmes de paiement, et cela pour plusieurs raisons. Tout d'abord, l'intermédiation du stockage de valeurs et de la création monétaire par des fournisseurs de services privés sans lien avec la banque centrale (à l'image de Libra par Facebook–rappelons à ce titre que la monnaie centrale bénéficie d'un risque de crédit et de liquidité nulle) pourrait engendrer des risques de monopolisation et donc de hausse de coûts. Ainsi, l'association des consommateurs suédois signale dans son rapport annuel 2018 des risques d'exclusion du système financier. Par ailleurs, outre les risques liés au blanchiment d'argent ou au financement du terrorisme, la faillite d'un fournisseur de monnaie privée, pourrait menacer la viabilité des systèmes de paiement. Enfin, la dégradation du pilotage de la masse monétaire par la banque centrale nuirait au pilotage du cycle. En résulte notamment le besoin de préparer la transition voire d'introduire une monnaie centrale digitale, à même d'assurer la stabilité des systèmes de paiement, de piloter le cycle économique et de maintenir le rôle d'institution que joue une monnaie entre un Etat et ses citoyens.

 

Les risques de la démonétisation impliquent de préparer la transition vers un système financier sans monnaie liquide, voire de créer une monnaie centrale digitalisée dont différents avatars sont déjà étudiés par différentes banques centrales, en particulier en Suède où le projet est le plus avancé

Le FMI[13]fait état d'une proposition opérationnelle visant à promouvoir une transition graduelle vers la démonétisation. Il s'agit de découpler le cash (la monnaie fiduciaire)de la monnaie banque centrale (les réserves, celles-ci payant un intérêt, potentiellement négatif) et de relier les deux via un taux de change, lui-même piloté par la banque centrale afin de contrôler la conversion de monnaie digitale en cash[14]De la sorte, un agent économique qui souhaiterait retirer des billets à un distributeur automatique devrait convertir ses dépôts, valorisés en monnaie banque centrale, en cash, au taux de conversion précisée par la banque centrale. Réciproquement, un dépôt de cash sur son compte en banque serait valorisé en monnaie banque centrale au taux de conversion fixé. Il en résulte qu'un agent qui dépose 100 en cash pourrait se voir créditer un montant différent sur son compte bancaire en fonction de la valeur du change.

De la sorte, une banque centrale qui souhaiterait appliquer des taux négatifs sur les réserves excédentaires (id est, les dépôts des banques à la banque centrale au délà des dépôts obligatoires, comme c'est le cas au Japon, en Suisse ou bien en Zone euro), pourrait, dans le même temps, pénaliser la conversion de ces réserves en cash en pilotant le taux de conversion du cash en réserves. Ce mécanisme est détaillé dans l'exemple numérique proposé par le FMI ci-dessous, qui prend le cas d'un taux d'intérêt négatif de 3% sur les réserves (pendant la période m1 à m13 sur le graphique), accompagné par un renchérissement du coût du cash en termes de réserve via le taux de change entre ces deux monnaies (en vert). De fait, la politique de taux d'intérêt négative est rendue plus efficace.

Taux de change entre le cash et les réserves dans une situation de taux négatifs

Si cette proposition du FMI traite des risques liés à l'inefficacité de la politique monétaire à court et moyen terme, elle ne répond pas, à plus long terme, aux risques en matière de stabilité financière liés à la démonétisation. A l'image de la Suède qui testera à la fin de l'année 2019 une version dématérialisée de sa monnaie, la e-krona, il semble donc également pertinent de prévoir la création d'une monnaie centrale électronique afin de garantir la pérennité et la résilience des systèmes de paiement en cas de tensions financières. En théorie, les monnaies centrales digitales peuvent prendre plusieurs formes récapitulées dans un document de synthèse présenté par Sayuri Shirai[15], membre du directoire de la Banque centrale du Japon, qui recense les différentes options étudiées actuellement par les banques centrales au niveau mondial :

  1. Proposer au public d'ouvrir un compte à la banque centrale, i.e une e-monnaie centrale (« account-based ») : de la sorte les citoyens disposeraient d'un compte auprès de leur banque centrale et pourraient échanger de la monnaie centrale en échange de monnaie électronique (en cas de crise) ;
  2. La fourniture par la banque centrale de monnaie centrale digitale (de facto « prépayée ») sur un portefeuille électronique (« value-based ») ce qui aurait le mérite de garantir l'anonymat des transactions effectuée en dessous d'un certain montant (en dessous de 250 EUR selon l‘actuelle directive anti blanchiment) mais pas celle du porteur du compte ;
  3. L'utilisation de la technologie blockchain pour créer un registre sur lequel les citoyens pourraient déposer ou retirer de la monnaie centrale. Cette option est particulièrement en vogue dans les économies moins financiarisées et émergentes (e-dinar en Tunisie, étudiée en Chine, en Uruguay, au Sénégal et en Israël) où la volonté de sortir du cash est plus forte[16], dictée par son coût en matière de corruption mais également par la volonté de rattraper la frontière technologique dans le domaine des fintechs. Elle garantit l'anonymat des transactions grâce à la technologie blockchain ;
  4. Utilisation de la technologie blockchain pour créer un registre sur lequel les institutions financières pourraient déposer ou retirer de la monnaie centrale. Cette option est populaire parmi les économies avancées (Canada, Singapour), qui se basent sur des systèmes de paiements fiables et qui bénéficient d'une financiarisation importante ;

Quatre grands modèles de monnaie banque centrale digitale (Sayuri Shirai)

A cet égard, la banque centrale suédoise étudie la faisabilité des deux premières options et invite le Parlement suédois à se saisir du concept de cours légal dans une économie démonétisée. La e-krona, dont la Riksbank mène actuellement la phase d'analyse technique, pourrait donc prendre la forme d'une e-monnaie auprès de la banque centrale ou d'une monnaie digitale sur un portefeuille électronique. Les deux propositions reposeraient sur une infrastructure technique gérée par la Riksbank autour d'un registre faisant interface entre les utilisateurs finaux (citoyens via internet, téléphones, cartes, internet des objets, etc.) et les fournisseurs de services de paiements ainsi que toutes organisations souhaitant effectuer des paiements en e-krona, et permettant de gérer le règlement et le suivi des différentes opérations. Les propriétés de ses deux options diffèrent sensiblement en raison des réglementations en vigueur (en particulier les directives Anti-blanchiment et E-money) ; par exemple, il ne serait pas possible de verser des intérêts dans le modèle de monnaie prépayée mais les opérations d'un montant inférieur à 250 EUR seraient anonymes.

Les discussions en cours au Parlement suédois et l'avancée des travaux techniques préparatoires au sein de la Riksbank devraient offrir plus de visibilité sur le design de cette première monnaie centrale digitale. Le succès de cette innovation majeure dans l'univers des systèmes de paiements, et la réduction, à terme, du cash en circulation en Zone euro, pourraient même, le cas échéant, soutenir l'opportunité de la création d'une future e-euro, première monnaie centrale digitale commune.  

 

Conclusion

En somme, la démonétisation présente d'importants enjeux pour les banques centrales. Bien préparée et encadrée, elle constitue une opportunité de renforcer l'efficacité de la politique monétaire dans un contexte de taux négatifs. Face aux risques en termes de stabilité financière, le déploiement de monnaies centrales électroniques devrait permettre de réduire les risques pour les systèmes de paiement. L'expérience menée par la Riksbank est à cet égard particulièrement passionnante.

 


[1] ECB, The use of cash by households in the euro area, 2017

[2] Les pays du Committee on Payments and Market Infrastructures

[3] BRI, Payments are a-changin' but cash still rules, 2018

[5] FMI, Finance et développement, juin 2018

[6] IMF, WP, The macroeconomics of De-cashing, 2017

[7] Bundesbank, The usage, costs and benefits of cash, 2014

[9] Le seigneuriage mesure le gain issu de la différence entre la valeur faciale de la monnaie fiduciaire et son coût de production, ainsi que le gain relatif au prêt de cash par la banque centrale

[10] NB. il faut rappeler que la monnaie et les dépôts font partie du même agrégat monétaire (M1) si bien qu'une baisse de la demande de cash compensée par une hausse de la demande de dépôts n'aurait pas d'impact sur la base monétaire

[11] Molyneux, Reghezza, Thornton, Xie, Did negative interest rates improve bank lending ?, 2019

[12] Negative nominal interest rates : threeways to overcome the zerolowerbound, 2009

[13] IMF, WP, Monetarypolicywithnegativeinterest rates : decoupling cash fromelectronic money, 2018

[14] Cette modalité opérationnelle s'entend dans un univers où l'offre de liquidité centrale est abondante (eg le modèle actuel de Fixed rate, full allotment, en vigueur au sein de l'Eurosystème).

[15] Shirai, Central Bank digital currency : concepts and trends, 2019

[16] Comme le soutient notamment J. Sachs

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Diplômé de Sciences Po et de ESCP Europe, Jean Dalbard travaille actuellement à l'Agence France Trésor. Auparavant, il occupait des fonctions à la Banque de France, au sein de la Direction de la mise en oeuvre de la politique monétaire. Il est également maître de conférences en Politiques économiques à Sciences Po. Ses centres d'intérêts portent principalement sur la politique monétaire et les marchés financiers.